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酒泉市(金塔县、瓜州县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市)

凉山彝族自治州(德昌县、宁南县、冕宁县、甘洛县、普格县、西昌市、木里藏族自治县、越西县、会理市、金阳县、会东县、喜德县、盐源县、昭觉县、美姑县、雷波县、布拖县)

龙岩市(上杭县、连城县、永定区、新罗区、漳平市、武平县、长汀县)

池州市(东至县、青阳县、石台县、贵池区)  澳门特别行政区

雅安市(荥经县、汉源县、名山区、雨城区、芦山县、天全县、石棉县、宝兴县)

吕梁市(柳林县、交城县、岚县、交口县、方山县、临县、文水县、离石区、石楼县、孝义市、兴县、汾阳市、中阳县)

吉安市(遂川县、泰和县、新干县、吉安县、安福县、峡江县、永新县、吉州区、井冈山市、吉水县、青原区、万安县、永丰县)

梧州市(龙圩区、蒙山县、岑溪市、苍梧县、万秀区、藤县、长洲区)  大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、永平县、大理市、弥渡县、宾川县、云龙县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、洱源县、剑川县、鹤庆县、祥云县)

商丘市(柘城县、梁园区、虞城县、睢阳区、永城市、宁陵县、睢县、夏邑县、民权县)

阜阳市(颍东区、阜南县、太和县、颍上县、临泉县、界首市、颍州区、颍泉区)

孝感市(孝南区、云梦县、应城市、孝昌县、汉川市、安陆市、大悟县)

汉中市(勉县、西乡县、镇巴县、留坝县、洋县、汉台区、佛坪县、南郑区、宁强县、城固县、略阳县)

大连市(庄河市、长海县、旅顺口区、甘井子区、沙河口区、瓦房店市、中山区、普兰店区、西岗区、金州区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

青岛市(李沧区、平度市、市北区、城阳区、即墨区、市南区、胶州市、莱西市、黄岛区、崂山区)

常德市(石门县、安乡县、鼎城区、临澧县、津市市、澧县、桃源县、汉寿县、武陵区)

鸡西市(城子河区、虎林市、鸡冠区、恒山区、麻山区、鸡东县、梨树区、滴道区、密山市)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、独山子区、克拉玛依区)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、昌吉市、阜康市、呼图壁县、奇台县)

吉林市(龙潭区、昌邑区、船营区、永吉县、舒兰市、蛟河市、磐石市、丰满区、桦甸市)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、普定县、西秀区)

廊坊市(安次区、永清县、大厂回族自治县、大城县、文安县、霸州市、固安县、三河市、广阳区、香河县)

河源市(龙川县、和平县、紫金县、东源县、连平县、源城区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、突泉县、阿尔山市)

常州市(新北区、金坛区、溧阳市、钟楼区、武进区、天宁区)

德阳市(旌阳区、中江县、什邡市、绵竹市、广汉市、罗江区)

金华市(武义县、义乌市、永康市、婺城区、金东区、磐安县、浦江县、兰溪市、东阳市)

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襄阳市(宜城市、枣阳市、樊城区、谷城县、老河口市、南漳县、襄州区、保康县、襄城区)

七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)

十堰市(郧西县、茅箭区、张湾区、竹溪县、丹江口市、竹山县、房县、郧阳区)

咸宁市(赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通山县、通城县、崇阳县)  湘潭市(雨湖区、湘潭县、韶山市、岳塘区、湘乡市)

内江市(资中县、东兴区、威远县、市中区、隆昌市)

长治市(上党区、潞城区、武乡县、沁县、黎城县、潞州区、屯留区、壶关县、襄垣县、平顺县、长子县、沁源县)

唐山市(迁安市、迁西县、丰南区、曹妃甸区、路北区、丰润区、玉田县、古冶区、乐亭县、路南区、滦州市、遵化市、滦南县、开平区)白山市(靖宇县、长白朝鲜族自治县、江源区、临江市、抚松县、浑江区)

商洛市(山阳县、商南县、洛南县、柞水县、商州区、镇安县、丹凤县)  萍乡市(上栗县、安源区、芦溪县、莲花县、湘东区)

阜新市(彰武县、细河区、太平区、阜新蒙古族自治县、清河门区、海州区、新邱区)

昭通市(永善县、巧家县、镇雄县、水富市、大关县、威信县、鲁甸县、昭阳区、盐津县、绥江县、彝良县)

铜陵市(铜官区、郊区、义安区、枞阳县)新疆维吾尔自治区

淮北市(濉溪县、烈山区、杜集区、相山区)

惠州市(惠阳区、惠东县、惠城区、博罗县、龙门县)

新余市(分宜县、渝水区)

成都市(锦江区、邛崃市、简阳市、青白江区、金堂县、双流区、新津区、青羊区、温江区、蒲江县、崇州市、郫都区、成华区、龙泉驿区、都江堰市、新都区、彭州市、金牛区、武侯区、大邑县)

海南藏族自治州(贵南县、兴海县、贵德县、同德县、共和县)

焦作市(温县、孟州市、博爱县、武陟县、解放区、沁阳市、修武县、中站区、山阳区、马村区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

荆门市(京山市、钟祥市、东宝区、掇刀区、沙洋县)

绵阳市(安州区、游仙区、梓潼县、平武县、江油市、北川羌族自治县、涪城区、盐亭县、三台县)

阿克苏地区(温宿县、柯坪县、拜城县、新和县、阿瓦提县、沙雅县、乌什县、库车市、阿克苏市)

阳江市(阳西县、阳东区、江城区、阳春市)

六安市(裕安区、金安区、叶集区、霍山县、金寨县、舒城县、霍邱县)

东营市(垦利区、广饶县、利津县、河口区、东营区)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、锡林浩特市、二连浩特市、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、正镶白旗、多伦县、正蓝旗、镶黄旗、苏尼特右旗)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

新乡市(获嘉县、新乡县、长垣市、卫滨区、封丘县、红旗区、卫辉市、原阳县、延津县、牧野区、凤泉区、辉县市)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。