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合肥市(长丰县、肥西县、庐阳区、包河区、肥东县、瑶海区、庐江县、巢湖市、蜀山区)

泉州市(鲤城区、安溪县、惠安县、晋江市、金门县、南安市、石狮市、德化县、洛江区、泉港区、永春县、丰泽区)

海口市(龙华区、秀英区、美兰区、琼山区)

茂名市(茂南区、化州市、信宜市、电白区、高州市)  昭通市(水富市、大关县、盐津县、昭阳区、威信县、永善县、彝良县、绥江县、鲁甸县、镇雄县、巧家县)

临沂市(莒南县、河东区、费县、郯城县、兰山区、沂水县、沂南县、临沭县、兰陵县、罗庄区、平邑县、蒙阴县)

信阳市(固始县、商城县、淮滨县、息县、平桥区、罗山县、潢川县、浉河区、光山县、新县)

柳州市(三江侗族自治县、融安县、柳城县、柳南区、城中区、柳江区、鱼峰区、融水苗族自治县、柳北区、鹿寨县)嘉峪关市

哈尔滨市(通河县、五常市、道里区、阿城区、呼兰区、依兰县、松北区、巴彦县、木兰县、方正县、双城区、道外区、平房区、南岗区、宾县、香坊区、延寿县、尚志市)  宁波市(鄞州区、象山县、宁海县、镇海区、北仑区、海曙区、江北区、余姚市、奉化区、慈溪市)

石河子市(胡杨河市、北屯市、铁门关市、双河市、白杨市、新星市、昆玉市、五家渠市、阿拉尔市、可克达拉市、图木舒克市)

长治市(沁县、武乡县、潞州区、上党区、黎城县、平顺县、屯留区、潞城区、沁源县、襄垣县、壶关县、长子县)

宜宾市(筠连县、屏山县、长宁县、叙州区、江安县、兴文县、南溪区、翠屏区、珙县、高县)

福州市(罗源县、仓山区、闽清县、台江区、长乐区、鼓楼区、晋安区、连江县、永泰县、福清市、马尾区、闽侯县、平潭县)

雅安市(宝兴县、汉源县、天全县、雨城区、石棉县、荥经县、名山区、芦山县)

聊城市(莘县、高唐县、临清市、冠县、茌平区、阳谷县、东昌府区、东阿县)

济宁市(任城区、兖州区、汶上县、嘉祥县、鱼台县、邹城市、曲阜市、泗水县、微山县、金乡县、梁山县)

百色市(凌云县、西林县、田林县、平果市、德保县、那坡县、靖西市、乐业县、田东县、田阳区、右江区、隆林各族自治县)

上饶市(婺源县、鄱阳县、铅山县、横峰县、玉山县、广丰区、万年县、德兴市、信州区、弋阳县、余干县、广信区)

蚌埠市(禹会区、五河县、怀远县、淮上区、固镇县、龙子湖区、蚌山区)

五指山市(乐东黎族自治县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、东方市、屯昌县、昌江黎族自治县、白沙黎族自治县、陵水黎族自治县、定安县、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、万宁市、文昌市、临高县)

新疆维吾尔自治区

张家界市(慈利县、武陵源区、桑植县、永定区)

开封市(鼓楼区、顺河回族区、祥符区、杞县、尉氏县、通许县、禹王台区、兰考县、龙亭区)

济源市

常德市(石门县、汉寿县、安乡县、津市市、澧县、鼎城区、临澧县、武陵区、桃源县)

六安市(舒城县、叶集区、金寨县、金安区、霍山县、裕安区、霍邱县)

东莞市

扬州市(仪征市、宝应县、广陵区、江都区、邗江区、高邮市)

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庆阳市(西峰区、环县、庆城县、宁县、合水县、正宁县、镇原县、华池县)

昆明市(寻甸回族彝族自治县、呈贡区、盘龙区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、富民县、安宁市、西山区、五华区、东川区、官渡区、晋宁区、石林彝族自治县、嵩明县)

运城市(垣曲县、芮城县、闻喜县、河津市、绛县、夏县、盐湖区、万荣县、稷山县、平陆县、临猗县、新绛县、永济市)

张掖市(临泽县、甘州区、肃南裕固族自治县、民乐县、山丹县、高台县)  保山市(昌宁县、龙陵县、施甸县、腾冲市、隆阳区)

赣州市(兴国县、大余县、安远县、瑞金市、定南县、会昌县、全南县、章贡区、上犹县、寻乌县、宁都县、龙南市、信丰县、赣县区、南康区、石城县、崇义县、于都县)

梧州市(蒙山县、龙圩区、苍梧县、万秀区、藤县、岑溪市、长洲区)

泰安市(宁阳县、东平县、泰山区、肥城市、新泰市、岱岳区)鸡西市(梨树区、虎林市、密山市、恒山区、麻山区、滴道区、城子河区、鸡冠区、鸡东县)

赤峰市(林西县、翁牛特旗、敖汉旗、松山区、喀喇沁旗、巴林右旗、元宝山区、克什克腾旗、红山区、宁城县、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗)  朝阳市(龙城区、朝阳县、凌源市、建平县、双塔区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

定西市(漳县、陇西县、安定区、岷县、渭源县、临洮县、通渭县)

凉山彝族自治州(甘洛县、美姑县、冕宁县、越西县、喜德县、布拖县、昭觉县、宁南县、金阳县、会理市、盐源县、德昌县、普格县、雷波县、木里藏族自治县、会东县、西昌市)

鹤岗市(工农区、兴安区、萝北县、南山区、东山区、绥滨县、向阳区、兴山区)阜阳市(颍州区、颍东区、界首市、临泉县、颍泉区、阜南县、颍上县、太和县)

郑州市(管城回族区、金水区、新郑市、中原区、中牟县、上街区、荥阳市、新密市、巩义市、登封市、二七区、惠济区)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、兴义市、兴仁市、普安县、望谟县、晴隆县、册亨县、安龙县)

通化市(东昌区、集安市、柳河县、辉南县、梅河口市、通化县、二道江区)

阜新市(海州区、细河区、彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区)

西宁市(城东区、大通回族土族自治县、湟中区、城中区、城西区、湟源县、城北区)

金华市(义乌市、武义县、金东区、婺城区、东阳市、磐安县、永康市、浦江县、兰溪市)

莆田市(仙游县、城厢区、荔城区、涵江区、秀屿区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)

安庆市(望江县、迎江区、潜山市、太湖县、怀宁县、宿松县、大观区、宜秀区、桐城市、岳西县)

崇左市(龙州县、扶绥县、天等县、宁明县、凭祥市、大新县、江州区)

保定市(易县、安国市、竞秀区、阜平县、涞水县、安新县、定州市、涿州市、顺平县、蠡县、容城县、高碑店市、满城区、曲阳县、雄县、高阳县、清苑区、唐县、定兴县、望都县、博野县、莲池区、徐水区、涞源县)

芜湖市(鸠江区、弋江区、湾沚区、无为市、繁昌区、南陵县、镜湖区)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、苏尼特左旗、太仆寺旗、正镶白旗、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、阿巴嘎旗、正蓝旗、苏尼特右旗)

巴中市(恩阳区、平昌县、巴州区、通江县、南江县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、思茅区)

徐州市(睢宁县、铜山区、丰县、云龙区、邳州市、泉山区、贾汪区、沛县、新沂市、鼓楼区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。