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厦门市(翔安区、海沧区、同安区、思明区、湖里区、集美区)

朔州市(朔城区、平鲁区、山阴县、应县、怀仁市、右玉县)

运城市(新绛县、平陆县、芮城县、永济市、夏县、河津市、闻喜县、万荣县、绛县、稷山县、临猗县、盐湖区、垣曲县)

绵阳市(三台县、涪城区、江油市、盐亭县、游仙区、安州区、平武县、梓潼县、北川羌族自治县)  本溪市(明山区、本溪满族自治县、南芬区、溪湖区、桓仁满族自治县、平山区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

焦作市(修武县、孟州市、解放区、沁阳市、马村区、中站区、温县、博爱县、武陟县、山阳区)

新乡市(卫辉市、长垣市、新乡县、原阳县、获嘉县、延津县、红旗区、辉县市、封丘县、凤泉区、牧野区、卫滨区)

商丘市(夏邑县、宁陵县、睢县、柘城县、虞城县、民权县、永城市、睢阳区、梁园区)  西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

赣州市(全南县、定南县、寻乌县、宁都县、上犹县、安远县、会昌县、兴国县、瑞金市、章贡区、赣县区、石城县、于都县、崇义县、龙南市、信丰县、南康区、大余县)

金昌市(永昌县、金川区)

和田地区(墨玉县、洛浦县、皮山县、和田县、和田市、于田县、策勒县、民丰县)

九江市(修水县、彭泽县、共青城市、浔阳区、德安县、庐山市、濂溪区、都昌县、瑞昌市、柴桑区、永修县、湖口县、武宁县)

盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

池州市(东至县、石台县、青阳县、贵池区)

淮安市(盱眙县、清江浦区、涟水县、淮安区、金湖县、淮阴区、洪泽区)

天津市(宁河区、蓟州区、南开区、河北区、河东区、北辰区、西青区、滨海新区、津南区、河西区、宝坻区、武清区、东丽区、红桥区、静海区、和平区)

连云港市(灌云县、海州区、赣榆区、东海县、连云区、灌南县)

阳泉市(平定县、郊区、盂县、矿区、城区)

庆阳市(合水县、宁县、西峰区、庆城县、正宁县、环县、镇原县、华池县)

枣庄市(台儿庄区、市中区、山亭区、薛城区、滕州市、峄城区)

滁州市(来安县、明光市、南谯区、天长市、定远县、琅琊区、凤阳县、全椒县)

大连市(西岗区、瓦房店市、庄河市、中山区、长海县、普兰店区、甘井子区、旅顺口区、沙河口区、金州区)

长沙市(开福区、浏阳市、宁乡市、芙蓉区、天心区、雨花区、望城区、长沙县、岳麓区)

抚顺市(东洲区、新抚区、顺城区、新宾满族自治县、清原满族自治县、抚顺县、望花区)

通辽市(扎鲁特旗、库伦旗、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、开鲁县、科尔沁区、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗)

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福州市(马尾区、鼓楼区、闽侯县、台江区、平潭县、福清市、闽清县、罗源县、长乐区、仓山区、永泰县、连江县、晋安区)

梅州市(兴宁市、丰顺县、五华县、蕉岭县、梅江区、平远县、梅县区、大埔县)

辽源市(东丰县、西安区、龙山区、东辽县)

重庆市(奉节县、南岸区、北碚区、长寿区、合川区、大渡口区、江北区、酉阳土家族苗族自治县、南川区、大足区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、荣昌区、铜梁区、沙坪坝区、九龙坡区、巫山县、梁平区、垫江县、丰都县、渝北区、黔江区、綦江区、巫溪县、武隆区、璧山区、渝中区、石柱土家族自治县、城口县、开州区、万州区、云阳县、永川区、江津区、潼南区、彭水苗族土家族自治县、涪陵区、忠县)  十堰市(丹江口市、郧西县、茅箭区、竹溪县、竹山县、房县、张湾区、郧阳区)

鄂尔多斯市(乌审旗、准格尔旗、杭锦旗、鄂托克前旗、康巴什区、伊金霍洛旗、鄂托克旗、达拉特旗、东胜区)

七台河市(茄子河区、桃山区、新兴区、勃利县)

临沧市(沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、临翔区、永德县、云县、镇康县)固原市(泾源县、原州区、西吉县、彭阳县、隆德县)

日喀则市(昂仁县、岗巴县、定结县、仁布县、吉隆县、江孜县、康马县、萨迦县、亚东县、谢通门县、定日县、萨嘎县、南木林县、桑珠孜区、白朗县、拉孜县、聂拉木县、仲巴县)  嘉峪关市

武威市(古浪县、民勤县、天祝藏族自治县、凉州区)

曲靖市(马龙区、沾益区、宣威市、师宗县、富源县、会泽县、罗平县、麒麟区、陆良县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、梁河县、盈江县、陇川县、芒市)铁岭市(清河区、调兵山市、昌图县、铁岭县、银州区、开原市、西丰县)

兰州市(城关区、榆中县、西固区、皋兰县、七里河区、永登县、红古区、安宁区)

丹东市(凤城市、东港市、振兴区、振安区、元宝区、宽甸满族自治县)

保定市(满城区、阜平县、望都县、清苑区、涞水县、涞源县、徐水区、高阳县、顺平县、容城县、涿州市、蠡县、安新县、唐县、雄县、易县、安国市、曲阳县、博野县、莲池区、定兴县、高碑店市、定州市、竞秀区)

文山壮族苗族自治州(文山市、砚山县、西畴县、广南县、富宁县、马关县、麻栗坡县、丘北县)

大理白族自治州(云龙县、南涧彝族自治县、鹤庆县、剑川县、漾濞彝族自治县、祥云县、巍山彝族回族自治县、洱源县、弥渡县、永平县、宾川县、大理市)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

包头市(石拐区、青山区、九原区、昆都仑区、东河区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、白云鄂博矿区、固阳县)

牡丹江市(爱民区、穆棱市、西安区、海林市、阳明区、林口县、东宁市、东安区、绥芬河市、宁安市)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

平顶山市(宝丰县、鲁山县、舞钢市、汝州市、湛河区、石龙区、郏县、卫东区、叶县、新华区)

邵阳市(邵阳县、北塔区、城步苗族自治县、洞口县、双清区、新邵县、绥宁县、武冈市、新宁县、邵东市、隆回县、大祥区)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、船山区、安居区、大英县)

营口市(西市区、鲅鱼圈区、老边区、站前区、盖州市、大石桥市)

乐山市(沐川县、峨边彝族自治县、峨眉山市、夹江县、五通桥区、金口河区、犍为县、沙湾区、井研县、市中区、马边彝族自治县)

龙岩市(新罗区、上杭县、长汀县、永定区、武平县、漳平市、连城县)

西宁市(城中区、城东区、湟源县、城西区、城北区、湟中区、大通回族土族自治县)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。