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恩施土家族苗族自治州(建始县、利川市、鹤峰县、巴东县、宣恩县、咸丰县、来凤县、恩施市)

玉溪市(通海县、红塔区、江川区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、澄江市、易门县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

酒泉市(玉门市、敦煌市、金塔县、肃州区、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县)

哈尔滨市(道里区、方正县、双城区、南岗区、道外区、尚志市、平房区、延寿县、木兰县、香坊区、通河县、依兰县、五常市、巴彦县、松北区、阿城区、呼兰区、宾县)  迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

株洲市(石峰区、醴陵市、芦淞区、攸县、天元区、炎陵县、茶陵县、荷塘区、渌口区)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、湘潭县、韶山市、岳塘区)

崇左市(江州区、龙州县、大新县、扶绥县、宁明县、凭祥市、天等县)

阿克苏地区(阿克苏市、库车市、拜城县、阿瓦提县、沙雅县、新和县、温宿县、乌什县、柯坪县)  鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

焦作市(山阳区、马村区、博爱县、孟州市、解放区、沁阳市、温县、修武县、中站区、武陟县)

长春市(南关区、绿园区、双阳区、农安县、德惠市、榆树市、朝阳区、二道区、宽城区、九台区、公主岭市)

沈阳市(辽中区、铁西区、法库县、新民市、沈河区、沈北新区、康平县、于洪区、皇姑区、大东区、浑南区、苏家屯区、和平区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

清远市(清城区、连州市、英德市、佛冈县、清新区、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、阳山县)

湖州市(南浔区、吴兴区、安吉县、长兴县、德清县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿合奇县、阿克陶县)

资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

淮北市(烈山区、濉溪县、杜集区、相山区)

汉中市(汉台区、城固县、洋县、佛坪县、略阳县、留坝县、勉县、南郑区、宁强县、镇巴县、西乡县)

晋中市(介休市、左权县、祁县、太谷区、昔阳县、寿阳县、榆次区、平遥县、和顺县、灵石县、榆社县)

十堰市(竹山县、丹江口市、竹溪县、张湾区、茅箭区、郧阳区、郧西县、房县)

定西市(通渭县、岷县、陇西县、安定区、漳县、渭源县、临洮县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

郑州市(管城回族区、上街区、惠济区、荥阳市、中牟县、中原区、登封市、二七区、金水区、新郑市、新密市、巩义市)

葫芦岛市(连山区、绥中县、龙港区、南票区、兴城市、建昌县)

益阳市(安化县、资阳区、沅江市、南县、赫山区、桃江县)

衢州市(常山县、开化县、江山市、柯城区、衢江区、龙游县)

无锡市(梁溪区、惠山区、滨湖区、江阴市、宜兴市、锡山区、新吴区)

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上饶市(铅山县、余干县、万年县、玉山县、鄱阳县、信州区、婺源县、德兴市、横峰县、广丰区、弋阳县、广信区)

芜湖市(弋江区、湾沚区、南陵县、无为市、鸠江区、繁昌区、镜湖区)

蚌埠市(禹会区、蚌山区、龙子湖区、怀远县、五河县、固镇县、淮上区)

绵阳市(梓潼县、安州区、盐亭县、三台县、涪城区、北川羌族自治县、平武县、江油市、游仙区)  阿里地区(措勤县、革吉县、改则县、札达县、普兰县、日土县、噶尔县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县、古城区、永胜县)

文山壮族苗族自治州(马关县、文山市、西畴县、砚山县、丘北县、广南县、麻栗坡县、富宁县)

中山市泉州市(永春县、鲤城区、德化县、晋江市、南安市、泉港区、石狮市、安溪县、洛江区、金门县、惠安县、丰泽区)

西藏自治区  商洛市(山阳县、丹凤县、镇安县、柞水县、洛南县、商州区、商南县)

岳阳市(湘阴县、临湘市、君山区、华容县、岳阳县、岳阳楼区、平江县、汨罗市、云溪区)

莆田市(仙游县、城厢区、秀屿区、涵江区、荔城区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

吉安市(吉安县、万安县、安福县、吉州区、峡江县、井冈山市、永新县、新干县、遂川县、青原区、吉水县、永丰县、泰和县)

广西壮族自治区

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

临夏回族自治州(临夏市、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、东乡族自治县、康乐县、广河县、永靖县)

阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、黑水县、理县、松潘县、红原县、小金县、汶川县、九寨沟县、茂县、马尔康市、阿坝县、金川县、若尔盖县)

松原市(宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县)

淮安市(淮阴区、盱眙县、洪泽区、淮安区、金湖县、清江浦区、涟水县)

青岛市(城阳区、黄岛区、市北区、莱西市、即墨区、李沧区、崂山区、市南区、平度市、胶州市)

五指山市(澄迈县、万宁市、屯昌县、临高县、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、文昌市、东方市)

永州市(江华瑶族自治县、新田县、道县、冷水滩区、祁阳市、东安县、零陵区、宁远县、蓝山县、江永县、双牌县)

新乡市(新乡县、长垣市、辉县市、凤泉区、卫辉市、卫滨区、牧野区、延津县、封丘县、红旗区、获嘉县、原阳县)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

香港特别行政区

榆林市(佳县、子洲县、府谷县、绥德县、靖边县、榆阳区、米脂县、清涧县、吴堡县、定边县、横山区、神木市)

舟山市(岱山县、定海区、嵊泗县、普陀区)

阜阳市(颍东区、太和县、颍泉区、颍州区、阜南县、临泉县、颍上县、界首市)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。