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牡丹江市(宁安市、爱民区、东安区、绥芬河市、西安区、穆棱市、阳明区、林口县、海林市、东宁市)

三沙市(南沙区、西沙区)

佛山市(顺德区、三水区、禅城区、南海区、高明区)

遵义市(正安县、余庆县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、绥阳县、仁怀市、凤冈县、湄潭县、桐梓县、汇川区、习水县、道真仡佬族苗族自治县、赤水市)  呼和浩特市(玉泉区、清水河县、新城区、和林格尔县、土默特左旗、托克托县、赛罕区、回民区、武川县)

乌鲁木齐市(头屯河区、天山区、达坂城区、水磨沟区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、米东区、新市区)

中山市

雅安市(芦山县、宝兴县、汉源县、名山区、荥经县、天全县、雨城区、石棉县)

伊春市(嘉荫县、友好区、汤旺县、乌翠区、伊美区、铁力市、大箐山县、金林区、丰林县、南岔县)  徐州市(铜山区、泉山区、睢宁县、贾汪区、鼓楼区、云龙区、沛县、新沂市、邳州市、丰县)

驻马店市(上蔡县、新蔡县、遂平县、西平县、驿城区、汝南县、平舆县、泌阳县、确山县、正阳县)

菏泽市(曹县、成武县、单县、定陶区、巨野县、牡丹区、郓城县、鄄城县、东明县)

贵港市(平南县、覃塘区、港北区、港南区、桂平市)

莆田市(秀屿区、城厢区、涵江区、仙游县、荔城区)

赣州市(会昌县、于都县、上犹县、宁都县、定南县、寻乌县、信丰县、安远县、大余县、龙南市、赣县区、瑞金市、石城县、兴国县、崇义县、章贡区、南康区、全南县)

永州市(宁远县、冷水滩区、东安县、零陵区、双牌县、祁阳市、新田县、道县、蓝山县、江永县、江华瑶族自治县)

金昌市(永昌县、金川区)

咸宁市(通城县、通山县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区、崇阳县)

荆门市(钟祥市、沙洋县、掇刀区、京山市、东宝区)

襄阳市(老河口市、宜城市、谷城县、襄州区、枣阳市、保康县、襄城区、樊城区、南漳县)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、利川市、巴东县、咸丰县、建始县、宣恩县、来凤县、恩施市)

庆阳市(西峰区、环县、宁县、合水县、正宁县、庆城县、华池县、镇原县)

阿里地区(普兰县、日土县、札达县、噶尔县、措勤县、改则县、革吉县)

盐城市(响水县、大丰区、射阳县、东台市、建湖县、亭湖区、滨海县、盐都区、阜宁县)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、乌兰县、德令哈市、都兰县、格尔木市、天峻县)

宿州市(泗县、灵璧县、埇桥区、砀山县、萧县)

柳州市(柳江区、柳城县、融安县、柳南区、三江侗族自治县、鹿寨县、鱼峰区、城中区、柳北区、融水苗族自治县)

运城市(平陆县、闻喜县、永济市、新绛县、河津市、万荣县、稷山县、临猗县、绛县、夏县、垣曲县、芮城县、盐湖区)

拉萨市(当雄县、堆龙德庆区、城关区、墨竹工卡县、达孜区、林周县、尼木县、曲水县)

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兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗)

十堰市(竹山县、丹江口市、竹溪县、郧阳区、茅箭区、郧西县、张湾区、房县)

平凉市(灵台县、崆峒区、静宁县、泾川县、崇信县、庄浪县、华亭市)

保山市(昌宁县、龙陵县、隆阳区、腾冲市、施甸县)  海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)

广州市(南沙区、花都区、黄埔区、白云区、越秀区、增城区、从化区、天河区、荔湾区、海珠区、番禺区)

泉州市(德化县、安溪县、永春县、丰泽区、泉港区、洛江区、金门县、鲤城区、惠安县、南安市、晋江市、石狮市)

邯郸市(曲周县、丛台区、馆陶县、峰峰矿区、肥乡区、武安市、临漳县、广平县、邯山区、永年区、成安县、邱县、大名县、魏县、涉县、磁县、鸡泽县、复兴区)鄂尔多斯市(杭锦旗、达拉特旗、东胜区、康巴什区、鄂托克旗、准格尔旗、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、乌审旗)

内蒙古自治区  濮阳市(范县、华龙区、濮阳县、清丰县、台前县、南乐县)

淮北市(杜集区、烈山区、相山区、濉溪县)

自贡市(大安区、贡井区、沿滩区、自流井区、荣县、富顺县)

衡水市(冀州区、桃城区、安平县、枣强县、阜城县、武邑县、武强县、故城县、景县、饶阳县、深州市)四平市(铁西区、梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁东区)

曲靖市(陆良县、富源县、马龙区、宣威市、罗平县、师宗县、会泽县、沾益区、麒麟区)

德州市(临邑县、乐陵市、宁津县、武城县、庆云县、平原县、禹城市、夏津县、齐河县、陵城区、德城区)

鸡西市(鸡冠区、梨树区、滴道区、鸡东县、恒山区、城子河区、密山市、麻山区、虎林市)

河池市(环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、凤山县、宜州区、金城江区、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、南丹县、东兰县、天峨县)

抚州市(资溪县、崇仁县、临川区、宜黄县、南城县、黎川县、金溪县、东乡区、乐安县、广昌县、南丰县)

丹东市(东港市、振兴区、宽甸满族自治县、元宝区、凤城市、振安区)

潍坊市(青州市、奎文区、诸城市、昌邑市、寿光市、高密市、坊子区、寒亭区、潍城区、临朐县、安丘市、昌乐县)

汉中市(西乡县、宁强县、佛坪县、汉台区、洋县、城固县、镇巴县、留坝县、南郑区、勉县、略阳县)

玉树藏族自治州(杂多县、治多县、称多县、玉树市、囊谦县、曲麻莱县)

白山市(抚松县、江源区、浑江区、临江市、靖宇县、长白朝鲜族自治县)

河源市(源城区、紫金县、东源县、连平县、和平县、龙川县)

景德镇市(昌江区、乐平市、珠山区、浮梁县)

通辽市(奈曼旗、科尔沁区、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁左翼中旗)

延边朝鲜族自治州(汪清县、安图县、和龙市、珲春市、延吉市、龙井市、图们市、敦化市)

铜陵市(枞阳县、铜官区、郊区、义安区)

眉山市(东坡区、青神县、丹棱县、彭山区、洪雅县、仁寿县)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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