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黔东南苗族侗族自治州(剑河县、台江县、从江县、三穗县、锦屏县、麻江县、凯里市、黎平县、施秉县、岑巩县、黄平县、天柱县、镇远县、雷山县、榕江县、丹寨县)

青岛市(崂山区、城阳区、市南区、李沧区、平度市、即墨区、胶州市、黄岛区、莱西市、市北区)

阜新市(海州区、细河区、新邱区、阜新蒙古族自治县、太平区、清河门区、彰武县)

铁岭市(银州区、昌图县、清河区、开原市、西丰县、调兵山市、铁岭县)  伊春市(汤旺县、铁力市、伊美区、金林区、友好区、乌翠区、南岔县、嘉荫县、大箐山县、丰林县)

厦门市(湖里区、思明区、集美区、海沧区、翔安区、同安区)

海东市(互助土族自治县、乐都区、平安区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县)

永州市(东安县、祁阳市、零陵区、蓝山县、冷水滩区、道县、江永县、江华瑶族自治县、宁远县、新田县、双牌县)

贵阳市(修文县、息烽县、云岩区、开阳县、花溪区、乌当区、南明区、观山湖区、清镇市、白云区)  滁州市(天长市、凤阳县、来安县、南谯区、明光市、全椒县、琅琊区、定远县)

上海市(金山区、松江区、宝山区、长宁区、黄浦区、静安区、虹口区、嘉定区、奉贤区、青浦区、杨浦区、徐汇区、闵行区、普陀区、浦东新区、崇明区)

黑河市(逊克县、五大连池市、爱辉区、北安市、嫩江市、孙吴县)

渭南市(白水县、合阳县、潼关县、蒲城县、华阴市、澄城县、富平县、华州区、韩城市、大荔县、临渭区)

日喀则市(亚东县、定结县、谢通门县、昂仁县、萨嘎县、萨迦县、白朗县、拉孜县、江孜县、康马县、桑珠孜区、定日县、仲巴县、聂拉木县、吉隆县、岗巴县、仁布县、南木林县)

汉中市(洋县、勉县、宁强县、镇巴县、城固县、西乡县、汉台区、南郑区、佛坪县、略阳县、留坝县)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、九寨沟县、壤塘县、若尔盖县、马尔康市、黑水县、金川县、阿坝县、理县、茂县、汶川县、小金县、红原县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、盈江县、芒市、陇川县、瑞丽市)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

郴州市(汝城县、桂阳县、永兴县、安仁县、临武县、宜章县、桂东县、苏仙区、嘉禾县、资兴市、北湖区)

松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县、宁江区)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

黄石市(大冶市、铁山区、阳新县、西塞山区、黄石港区、下陆区)

萍乡市(上栗县、湘东区、芦溪县、安源区、莲花县)

商丘市(睢阳区、柘城县、宁陵县、民权县、永城市、梁园区、睢县、虞城县、夏邑县)

宁德市(寿宁县、蕉城区、古田县、福鼎市、屏南县、柘荣县、霞浦县、周宁县、福安市)

武汉市(武昌区、黄陂区、江岸区、硚口区、东西湖区、蔡甸区、江夏区、新洲区、汉阳区、汉南区、洪山区、江汉区、青山区)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、焉耆回族自治县、若羌县、和硕县、博湖县、和静县、轮台县、尉犁县、库尔勒市)

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清远市(连山壮族瑶族自治县、英德市、阳山县、佛冈县、清城区、连州市、清新区、连南瑶族自治县)

齐齐哈尔市(讷河市、碾子山区、甘南县、克山县、铁锋区、龙沙区、泰来县、克东县、拜泉县、富拉尔基区、梅里斯达斡尔族区、依安县、昂昂溪区、龙江县、富裕县、建华区)

丹东市(凤城市、宽甸满族自治县、振安区、元宝区、东港市、振兴区)

克拉玛依市(独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区、白碱滩区)  鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

漯河市(临颍县、源汇区、舞阳县、召陵区、郾城区)

沧州市(新华区、运河区、河间市、南皮县、沧县、肃宁县、吴桥县、黄骅市、海兴县、盐山县、泊头市、孟村回族自治县、任丘市、献县、青县、东光县)

西宁市(城北区、城中区、大通回族土族自治县、湟中区、湟源县、城东区、城西区)朝阳市(凌源市、龙城区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、双塔区、朝阳县)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、乌审旗、东胜区、康巴什区、鄂托克旗、准格尔旗、杭锦旗、达拉特旗、鄂托克前旗)  淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

通化市(通化县、梅河口市、柳河县、集安市、东昌区、辉南县、二道江区)

锦州市(凌海市、凌河区、太和区、义县、北镇市、黑山县、古塔区)

苏州市(相城区、常熟市、姑苏区、张家港市、太仓市、吴江区、虎丘区、吴中区、昆山市)徐州市(邳州市、鼓楼区、云龙区、丰县、贾汪区、铜山区、沛县、新沂市、睢宁县、泉山区)

邢台市(威县、内丘县、隆尧县、南宫市、沙河市、临城县、任泽区、平乡县、南和区、信都区、广宗县、柏乡县、巨鹿县、新河县、临西县、襄都区、宁晋县、清河县)

荆门市(东宝区、京山市、掇刀区、沙洋县、钟祥市)

榆林市(神木市、绥德县、横山区、子洲县、榆阳区、府谷县、清涧县、佳县、米脂县、靖边县、定边县、吴堡县)

定西市(岷县、安定区、漳县、通渭县、陇西县、渭源县、临洮县)

黄南藏族自治州(尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市)

洛阳市(瀍河回族区、孟津区、洛龙区、涧西区、偃师区、汝阳县、新安县、伊川县、老城区、栾川县、宜阳县、嵩县、洛宁县、西工区)

临汾市(襄汾县、洪洞县、曲沃县、蒲县、隰县、霍州市、翼城县、古县、汾西县、大宁县、侯马市、吉县、安泽县、永和县、乡宁县、浮山县、尧都区)

大庆市(龙凤区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、萨尔图区、肇源县、大同区、肇州县、红岗区)

保山市(昌宁县、腾冲市、龙陵县、施甸县、隆阳区)

聊城市(东阿县、阳谷县、高唐县、冠县、茌平区、临清市、东昌府区、莘县)

宜春市(万载县、上高县、奉新县、袁州区、樟树市、铜鼓县、高安市、丰城市、靖安县、宜丰县)

海南藏族自治州(贵德县、共和县、兴海县、同德县、贵南县)

衡阳市(衡东县、珠晖区、蒸湘区、衡南县、衡山县、石鼓区、南岳区、衡阳县、耒阳市、雁峰区、常宁市、祁东县)

玉溪市(华宁县、通海县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、新平彝族傣族自治县、红塔区、江川区、峨山彝族自治县)

商洛市(商南县、山阳县、洛南县、丹凤县、商州区、镇安县、柞水县)

亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。