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黄山市(休宁县、黄山区、歙县、祁门县、屯溪区、徽州区、黟县)

益阳市(资阳区、桃江县、南县、沅江市、安化县、赫山区)

昌都市(八宿县、类乌齐县、边坝县、丁青县、卡若区、察雅县、洛隆县、芒康县、江达县、左贡县、贡觉县)

潍坊市(寿光市、青州市、坊子区、昌邑市、昌乐县、奎文区、临朐县、潍城区、寒亭区、诸城市、高密市、安丘市)  黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县)

三沙市(西沙区、南沙区)

陇南市(成县、康县、文县、徽县、武都区、礼县、宕昌县、两当县、西和县)

汉中市(略阳县、留坝县、汉台区、南郑区、勉县、镇巴县、城固县、洋县、宁强县、佛坪县、西乡县)湘西土家族苗族自治州(古丈县、凤凰县、吉首市、泸溪县、永顺县、花垣县、龙山县、保靖县)

海东市(平安区、互助土族自治县、乐都区、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县)  龙岩市(连城县、武平县、长汀县、新罗区、漳平市、上杭县、永定区)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

周口市(商水县、西华县、沈丘县、项城市、扶沟县、川汇区、郸城县、淮阳区、鹿邑县、太康县)

安阳市(龙安区、内黄县、林州市、安阳县、北关区、滑县、汤阴县、文峰区、殷都区)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)

遵义市(仁怀市、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、赤水市、湄潭县、红花岗区、习水县、汇川区、余庆县、凤冈县、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、正安县、播州区)

新乡市(卫滨区、红旗区、长垣市、牧野区、获嘉县、辉县市、卫辉市、封丘县、凤泉区、延津县、原阳县、新乡县)

阳江市(阳西县、阳东区、阳春市、江城区)

中山市

柳州市(城中区、融安县、柳江区、鹿寨县、三江侗族自治县、融水苗族自治县、柳北区、柳城县、柳南区、鱼峰区)

临汾市(永和县、汾西县、洪洞县、乡宁县、翼城县、霍州市、浮山县、吉县、侯马市、大宁县、尧都区、蒲县、古县、隰县、襄汾县、安泽县、曲沃县)

绥化市(安达市、望奎县、兰西县、庆安县、绥棱县、北林区、青冈县、明水县、肇东市、海伦市)

甘孜藏族自治州(炉霍县、巴塘县、甘孜县、道孚县、得荣县、理塘县、白玉县、丹巴县、乡城县、石渠县、雅江县、康定市、色达县、德格县、新龙县、稻城县、泸定县、九龙县)

太原市(娄烦县、古交市、小店区、清徐县、晋源区、阳曲县、杏花岭区、万柏林区、尖草坪区、迎泽区)

黄石市(西塞山区、铁山区、黄石港区、大冶市、下陆区、阳新县)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、兴仁市、安龙县、普安县、晴隆县、贞丰县、望谟县、册亨县)

朔州市(右玉县、山阴县、应县、朔城区、平鲁区、怀仁市)

吕梁市(孝义市、柳林县、临县、汾阳市、兴县、中阳县、交城县、文水县、石楼县、方山县、岚县、交口县、离石区)

拉萨市(林周县、墨竹工卡县、达孜区、城关区、曲水县、堆龙德庆区、当雄县、尼木县)

吴忠市(利通区、盐池县、青铜峡市、同心县、红寺堡区)

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乌兰察布市(凉城县、商都县、丰镇市、四子王旗、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、卓资县、化德县、兴和县、集宁区)

金昌市(永昌县、金川区)

淮北市(杜集区、相山区、濉溪县、烈山区)

泰安市(肥城市、宁阳县、岱岳区、新泰市、东平县、泰山区)  白山市(抚松县、临江市、靖宇县、长白朝鲜族自治县、浑江区、江源区)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

襄阳市(枣阳市、宜城市、保康县、南漳县、樊城区、谷城县、襄城区、老河口市、襄州区)

南平市(浦城县、政和县、建阳区、光泽县、延平区、顺昌县、邵武市、建瓯市、武夷山市、松溪县)固原市(彭阳县、隆德县、原州区、泾源县、西吉县)

郴州市(宜章县、北湖区、资兴市、汝城县、苏仙区、永兴县、桂东县、临武县、嘉禾县、桂阳县、安仁县)  宜春市(万载县、宜丰县、樟树市、袁州区、奉新县、丰城市、靖安县、高安市、上高县、铜鼓县)

巴彦淖尔市(磴口县、杭锦后旗、乌拉特前旗、临河区、乌拉特后旗、乌拉特中旗、五原县)

河池市(天峨县、罗城仫佬族自治县、金城江区、宜州区、巴马瑶族自治县、东兰县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、南丹县、凤山县)

深圳市(盐田区、光明区、宝安区、龙华区、坪山区、龙岗区、福田区、罗湖区、南山区)博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、精河县、温泉县)

商丘市(民权县、梁园区、柘城县、睢阳区、宁陵县、夏邑县、虞城县、永城市、睢县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

成都市(崇州市、成华区、双流区、新津区、龙泉驿区、都江堰市、温江区、金牛区、蒲江县、新都区、锦江区、青白江区、金堂县、郫都区、简阳市、青羊区、武侯区、大邑县、邛崃市、彭州市)

包头市(石拐区、固阳县、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、东河区、土默特右旗、白云鄂博矿区、青山区)

保定市(曲阳县、雄县、顺平县、安新县、高阳县、阜平县、满城区、徐水区、唐县、涞源县、易县、高碑店市、竞秀区、定州市、蠡县、定兴县、莲池区、清苑区、望都县、安国市、容城县、涿州市、涞水县、博野县)

兰州市(城关区、安宁区、皋兰县、西固区、七里河区、红古区、榆中县、永登县)

齐齐哈尔市(依安县、富裕县、甘南县、泰来县、克山县、讷河市、建华区、富拉尔基区、拜泉县、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、昂昂溪区、克东县、龙江县、铁锋区)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)

邢台市(广宗县、临西县、南和区、信都区、任泽区、清河县、南宫市、内丘县、沙河市、威县、平乡县、襄都区、宁晋县、巨鹿县、柏乡县、临城县、隆尧县、新河县)

宿迁市(宿城区、泗洪县、宿豫区、沭阳县、泗阳县)

三亚市(海棠区、吉阳区、崖州区、天涯区)

南充市(阆中市、蓬安县、顺庆区、高坪区、嘉陵区、西充县、仪陇县、营山县、南部县)

温州市(龙港市、平阳县、泰顺县、洞头区、瑞安市、永嘉县、文成县、瓯海区、鹿城区、龙湾区、苍南县、乐清市)

玉树藏族自治州(治多县、称多县、囊谦县、曲麻莱县、杂多县、玉树市)

揭阳市(揭西县、普宁市、揭东区、惠来县、榕城区)

淮安市(金湖县、淮阴区、洪泽区、盱眙县、涟水县、淮安区、清江浦区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险