纪湘战四雄，带你进入一个充满乐趣与惊喜的舞蹈世界！
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梅州市(兴宁市、梅江区、五华县、平远县、蕉岭县、丰顺县、梅县区、大埔县)
楚雄彝族自治州(南华县、牟定县、武定县、禄丰市、楚雄市、大姚县、双柏县、永仁县、姚安县、元谋县)
辽源市(龙山区、东辽县、西安区、东丰县)
定西市(陇西县、岷县、漳县、临洮县、安定区、渭源县、通渭县)
赤峰市(红山区、翁牛特旗、克什克腾旗、林西县、宁城县、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、松山区、敖汉旗、巴林左旗、巴林右旗)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、瑞丽市、梁河县、芒市)
呼和浩特市(玉泉区、清水河县、武川县、土默特左旗、和林格尔县、托克托县、回民区、赛罕区、新城区)
大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
漳州市(诏安县、龙海区、龙文区、东山县、南靖县、芗城区、漳浦县、长泰区、平和县、华安县、云霄县)
宿州市(灵璧县、萧县、埇桥区、泗县、砀山县)
果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、甘德县、久治县、玛多县、达日县)
信阳市(淮滨县、商城县、罗山县、新县、浉河区、潢川县、固始县、平桥区、光山县、息县)
烟台市(栖霞市、海阳市、芝罘区、牟平区、蓬莱区、招远市、莱山区、龙口市、莱州市、福山区、莱阳市)
贵港市(平南县、桂平市、港南区、港北区、覃塘区)
聊城市(莘县、临清市、冠县、茌平区、东昌府区、高唐县、阳谷县、东阿县)
海南藏族自治州(贵德县、贵南县、同德县、共和县、兴海县)
玉树藏族自治州(治多县、杂多县、囊谦县、曲麻莱县、玉树市、称多县)
达州市(宣汉县、开江县、万源市、大竹县、通川区、渠县、达川区)
江门市(恩平市、台山市、开平市、新会区、江海区、蓬江区、鹤山市)
黔东南苗族侗族自治州(三穗县、天柱县、雷山县、剑河县、凯里市、镇远县、丹寨县、岑巩县、台江县、锦屏县、从江县、施秉县、黎平县、黄平县、榕江县、麻江县)
固原市(泾源县、彭阳县、西吉县、原州区、隆德县)
黄冈市(蕲春县、罗田县、黄梅县、浠水县、黄州区、麻城市、红安县、武穴市、团风县、英山县)
菏泽市(郓城县、东明县、牡丹区、曹县、巨野县、定陶区、单县、鄄城县、成武县)
滨州市(邹平市、无棣县、阳信县、惠民县、沾化区、滨城区、博兴县)
孝感市(大悟县、应城市、孝南区、孝昌县、汉川市、安陆市、云梦县)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、温泉县、阿拉山口市)
肇庆市(四会市、广宁县、德庆县、怀集县、高要区、端州区、封开县、鼎湖区)
池州市(石台县、青阳县、东至县、贵池区)
海东市(平安区、乐都区、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县)
鹤岗市(南山区、兴安区、东山区、工农区、绥滨县、向阳区、兴山区、萝北县)
贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县)
宜昌市(西陵区、当阳市、长阳土家族自治县、点军区、枝江市、兴山县、秭归县、夷陵区、猇亭区、宜都市、伍家岗区、五峰土家族自治县、远安县)
伊犁哈萨克自治州(伊宁市、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍城县、巩留县、奎屯市、新源县、特克斯县、尼勒克县、昭苏县)
大连市(西岗区、金州区、普兰店区、中山区、旅顺口区、长海县、甘井子区、庄河市、沙河口区、瓦房店市)
百色市(隆林各族自治县、田东县、那坡县、德保县、平果市、田阳区、右江区、凌云县、田林县、乐业县、西林县、靖西市)
铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)
迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)
吕梁市(岚县、孝义市、方山县、中阳县、石楼县、离石区、交口县、交城县、文水县、汾阳市、柳林县、兴县、临县)
重庆市(涪陵区、荣昌区、九龙坡区、忠县、南岸区、北碚区、永川区、石柱土家族自治县、大渡口区、万州区、云阳县、合川区、黔江区、武隆区、丰都县、酉阳土家族苗族自治县、江津区、渝北区、梁平区、巫溪县、南川区、璧山区、綦江区、巫山县、垫江县、长寿区、江北区、铜梁区、开州区、潼南区、彭水苗族土家族自治县、巴南区、秀山土家族苗族自治县、沙坪坝区、渝中区、城口县、奉节县、大足区)
杭州市(桐庐县、滨江区、临安区、萧山区、建德市、临平区、钱塘区、西湖区、富阳区、淳安县、上城区、余杭区、拱墅区)
安阳市(滑县、汤阴县、龙安区、殷都区、北关区、林州市、安阳县、文峰区、内黄县)
汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)
黔西南布依族苗族自治州(册亨县、晴隆县、兴义市、望谟县、普安县、贞丰县、安龙县、兴仁市)
成都市(龙泉驿区、崇州市、青白江区、青羊区、成华区、彭州市、双流区、都江堰市、金堂县、邛崃市、新津区、蒲江县、郫都区、新都区、武侯区、温江区、大邑县、金牛区、简阳市、锦江区)
福州市(鼓楼区、台江区、福清市、长乐区、连江县、仓山区、马尾区、闽侯县、平潭县、闽清县、晋安区、罗源县、永泰县)
濮阳市(范县、清丰县、台前县、华龙区、濮阳县、南乐县)
新疆维吾尔自治区
上饶市(万年县、婺源县、广丰区、余干县、弋阳县、广信区、横峰县、铅山县、信州区、德兴市、玉山县、鄱阳县)
黔南布依族苗族自治州(平塘县、荔波县、都匀市、惠水县、瓮安县、贵定县、三都水族自治县、长顺县、独山县、罗甸县、福泉市、龙里县)
黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)
安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县)
十堰市(房县、丹江口市、郧阳区、竹溪县、张湾区、郧西县、竹山县、茅箭区)
崇左市(大新县、龙州县、扶绥县、凭祥市、江州区、天等县、宁明县)
三亚市(吉阳区、天涯区、海棠区、崖州区)
湘潭市(韶山市、雨湖区、湘乡市、岳塘区、湘潭县)
淮南市(寿县、谢家集区、潘集区、凤台县、田家庵区、八公山区、大通区)
连云港市(灌南县、灌云县、赣榆区、海州区、连云区、东海县)
金昌市(金川区、永昌县)
天津市(红桥区、武清区、和平区、蓟州区、宝坻区、滨海新区、河西区、北辰区、河东区、静海区、东丽区、西青区、河北区、津南区、南开区、宁河区)
阳泉市(郊区、矿区、城区、平定县、盂县)
五指山市(屯昌县、定安县、澄迈县、乐东黎族自治县、临高县、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、文昌市、陵水黎族自治县、东方市、琼中黎族苗族自治县、琼海市、白沙黎族自治县、万宁市)
朝阳市(朝阳县、龙城区、建平县、北票市、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区)
宿迁市(泗洪县、宿豫区、沭阳县、宿城区、泗阳县)
三沙市(西沙区、南沙区)
黄山市(歙县、屯溪区、黄山区、休宁县、祁门县、黟县、徽州区)
长治市(沁源县、武乡县、上党区、襄垣县、壶关县、沁县、潞城区、长子县、平顺县、潞州区、黎城县、屯留区)
安康市(宁陕县、白河县、汉阴县、平利县、石泉县、紫阳县、岚皋县、镇坪县、旬阳市、汉滨区)
咸宁市(通城县、崇阳县、咸安区、嘉鱼县、赤壁市、通山县)
通化市(东昌区、梅河口市、通化县、集安市、辉南县、二道江区、柳河县)
酒泉市(敦煌市、肃北蒙古族自治县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、肃州区、瓜州县)
湛江市(赤坎区、吴川市、坡头区、徐闻县、麻章区、霞山区、遂溪县、雷州市、廉江市)
济源市
随州市(随县、曾都区、广水市)
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太原市(阳曲县、小店区、清徐县、古交市、迎泽区、杏花岭区、万柏林区、晋源区、娄烦县、尖草坪区)
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巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、且末县、若羌县、博湖县、轮台县、焉耆回族自治县、库尔勒市、和静县、尉犁县)
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公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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