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梧州市(蒙山县、龙圩区、万秀区、岑溪市、长洲区、苍梧县、藤县)

唐山市(丰南区、曹妃甸区、古冶区、丰润区、滦州市、开平区、迁安市、遵化市、乐亭县、路北区、路南区、玉田县、滦南县、迁西县)

临汾市(霍州市、隰县、曲沃县、永和县、侯马市、大宁县、安泽县、襄汾县、乡宁县、翼城县、尧都区、蒲县、汾西县、洪洞县、浮山县、古县、吉县)

乐山市(犍为县、峨眉山市、市中区、金口河区、沐川县、五通桥区、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、沙湾区、夹江县、井研县)  渭南市(韩城市、华阴市、临渭区、蒲城县、澄城县、大荔县、白水县、潼关县、合阳县、富平县、华州区)

海南藏族自治州(兴海县、同德县、贵南县、贵德县、共和县)

儋州市

安阳市(殷都区、滑县、汤阴县、林州市、龙安区、内黄县、北关区、安阳县、文峰区)

贺州市(钟山县、富川瑶族自治县、昭平县、八步区、平桂区)  延边朝鲜族自治州(敦化市、汪清县、和龙市、延吉市、图们市、珲春市、龙井市、安图县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、平坝区、普定县、关岭布依族苗族自治县)

大同市(阳高县、灵丘县、云州区、平城区、云冈区、新荣区、天镇县、浑源县、左云县、广灵县)

那曲市(巴青县、比如县、索县、申扎县、嘉黎县、尼玛县、聂荣县、班戈县、双湖县、安多县、色尼区)

抚州市(黎川县、广昌县、崇仁县、东乡区、乐安县、临川区、金溪县、南城县、南丰县、资溪县、宜黄县)

邵阳市(大祥区、邵东市、新邵县、城步苗族自治县、绥宁县、双清区、邵阳县、洞口县、新宁县、隆回县、北塔区、武冈市)

呼和浩特市(土默特左旗、武川县、新城区、回民区、玉泉区、和林格尔县、赛罕区、托克托县、清水河县)

宿州市(埇桥区、萧县、灵璧县、泗县、砀山县)

潍坊市(临朐县、高密市、昌邑市、诸城市、寿光市、安丘市、寒亭区、青州市、昌乐县、奎文区、坊子区、潍城区)

南阳市(淅川县、镇平县、新野县、桐柏县、卧龙区、社旗县、南召县、宛城区、邓州市、内乡县、方城县、西峡县、唐河县)

阿克苏地区(阿瓦提县、柯坪县、新和县、乌什县、阿克苏市、库车市、温宿县、沙雅县、拜城县)

烟台市(栖霞市、莱山区、莱州市、莱阳市、牟平区、蓬莱区、海阳市、龙口市、招远市、福山区、芝罘区)

牡丹江市(东宁市、绥芬河市、穆棱市、宁安市、林口县、海林市、东安区、阳明区、西安区、爱民区)

泸州市(龙马潭区、江阳区、泸县、叙永县、古蔺县、纳溪区、合江县)

延安市(延川县、甘泉县、富县、黄龙县、吴起县、延长县、黄陵县、宝塔区、安塞区、子长市、宜川县、志丹县、洛川县)

河源市(源城区、紫金县、和平县、龙川县、连平县、东源县)

固原市(泾源县、彭阳县、隆德县、西吉县、原州区)

滁州市(来安县、定远县、琅琊区、天长市、南谯区、明光市、凤阳县、全椒县)

保山市(腾冲市、龙陵县、施甸县、隆阳区、昌宁县)

喀什地区(莎车县、巴楚县、麦盖提县、疏勒县、岳普湖县、英吉沙县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、叶城县、泽普县、喀什市)

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辽阳市(辽阳县、宏伟区、弓长岭区、白塔区、太子河区、文圣区、灯塔市)

伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、新源县、尼勒克县、巩留县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、昭苏县、伊宁市、特克斯县、霍城县)

玉树藏族自治州(称多县、治多县、囊谦县、曲麻莱县、杂多县、玉树市)

淄博市(沂源县、周村区、博山区、张店区、淄川区、临淄区、高青县、桓台县)  吉安市(吉州区、井冈山市、吉安县、青原区、万安县、峡江县、永新县、安福县、遂川县、新干县、永丰县、泰和县、吉水县)

巴彦淖尔市(五原县、乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、磴口县、杭锦后旗、乌拉特后旗)

南昌市(红谷滩区、进贤县、安义县、东湖区、新建区、西湖区、南昌县、青云谱区、青山湖区)

攀枝花市(盐边县、东区、米易县、仁和区、西区)莆田市(荔城区、涵江区、仙游县、城厢区、秀屿区)

沈阳市(铁西区、于洪区、法库县、沈北新区、沈河区、康平县、浑南区、新民市、大东区、辽中区、苏家屯区、和平区、皇姑区)  周口市(扶沟县、商水县、川汇区、淮阳区、太康县、沈丘县、郸城县、西华县、项城市、鹿邑县)

盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)

成都市(武侯区、青羊区、蒲江县、双流区、彭州市、郫都区、温江区、邛崃市、成华区、锦江区、青白江区、大邑县、新都区、新津区、金牛区、龙泉驿区、金堂县、简阳市、都江堰市、崇州市)

无锡市(新吴区、江阴市、锡山区、梁溪区、惠山区、宜兴市、滨湖区)杭州市(钱塘区、萧山区、西湖区、桐庐县、上城区、余杭区、临安区、淳安县、建德市、临平区、富阳区、滨江区、拱墅区)

永州市(东安县、双牌县、新田县、冷水滩区、江华瑶族自治县、祁阳市、蓝山县、宁远县、零陵区、江永县、道县)

银川市(贺兰县、西夏区、兴庆区、金凤区、永宁县、灵武市)

常德市(津市市、武陵区、澧县、临澧县、石门县、桃源县、安乡县、汉寿县、鼎城区)

吉林市(龙潭区、丰满区、蛟河市、昌邑区、桦甸市、船营区、磐石市、永吉县、舒兰市)

内江市(威远县、资中县、隆昌市、东兴区、市中区)

抚顺市(东洲区、清原满族自治县、顺城区、望花区、抚顺县、新抚区、新宾满族自治县)

百色市(右江区、田林县、乐业县、那坡县、西林县、平果市、德保县、凌云县、田东县、田阳区、隆林各族自治县、靖西市)

昌吉回族自治州(呼图壁县、奇台县、吉木萨尔县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、阜康市、昌吉市)

衡水市(枣强县、武强县、故城县、饶阳县、桃城区、安平县、武邑县、景县、冀州区、深州市、阜城县)

孝感市(孝昌县、孝南区、大悟县、应城市、汉川市、安陆市、云梦县)

山南市(洛扎县、浪卡子县、扎囊县、错那市、措美县、琼结县、贡嘎县、加查县、桑日县、乃东区、隆子县、曲松县)

南充市(阆中市、蓬安县、顺庆区、嘉陵区、高坪区、西充县、营山县、仪陇县、南部县)

徐州市(云龙区、丰县、鼓楼区、邳州市、睢宁县、新沂市、泉山区、贾汪区、沛县、铜山区)

台州市(椒江区、温岭市、仙居县、黄岩区、路桥区、临海市、玉环市、天台县、三门县)

天津市(静海区、宁河区、南开区、北辰区、蓟州区、河西区、东丽区、红桥区、和平区、津南区、河北区、滨海新区、武清区、河东区、宝坻区、西青区)

荆州市(沙市区、洪湖市、公安县、松滋市、石首市、江陵县、监利市、荆州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。