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德阳市(广汉市、旌阳区、中江县、罗江区、绵竹市、什邡市)

兴安盟(扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗)

黔南布依族苗族自治州(独山县、惠水县、平塘县、长顺县、三都水族自治县、龙里县、都匀市、福泉市、瓮安县、贵定县、罗甸县、荔波县)

辽源市(东丰县、东辽县、龙山区、西安区)  西安市(莲湖区、鄠邑区、新城区、雁塔区、高陵区、未央区、周至县、长安区、临潼区、碑林区、阎良区、蓝田县、灞桥区)

绵阳市(梓潼县、安州区、北川羌族自治县、盐亭县、涪城区、平武县、三台县、江油市、游仙区)

鞍山市(铁东区、台安县、岫岩满族自治县、千山区、立山区、铁西区、海城市)

马鞍山市(雨山区、和县、博望区、当涂县、花山区、含山县)

咸宁市(通山县、嘉鱼县、咸安区、通城县、赤壁市、崇阳县)  大连市(西岗区、沙河口区、甘井子区、瓦房店市、金州区、中山区、旅顺口区、普兰店区、长海县、庄河市)

眉山市(丹棱县、彭山区、青神县、洪雅县、东坡区、仁寿县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

邵阳市(大祥区、新邵县、隆回县、武冈市、城步苗族自治县、新宁县、绥宁县、北塔区、邵东市、双清区、邵阳县、洞口县)

淮安市(涟水县、清江浦区、淮阴区、金湖县、盱眙县、淮安区、洪泽区)

海南藏族自治州(共和县、同德县、兴海县、贵南县、贵德县)

保定市(莲池区、竞秀区、阜平县、高阳县、高碑店市、清苑区、徐水区、雄县、蠡县、易县、安新县、定州市、满城区、定兴县、曲阳县、唐县、涞水县、博野县、安国市、涿州市、涞源县、望都县、容城县、顺平县)

枣庄市(山亭区、薛城区、峄城区、市中区、滕州市、台儿庄区)

洛阳市(汝阳县、伊川县、宜阳县、孟津区、洛宁县、老城区、栾川县、涧西区、新安县、瀍河回族区、西工区、嵩县、偃师区、洛龙区)

牡丹江市(阳明区、西安区、东宁市、东安区、绥芬河市、林口县、穆棱市、爱民区、宁安市、海林市)

十堰市(张湾区、丹江口市、竹溪县、郧阳区、房县、郧西县、竹山县、茅箭区)

南昌市(南昌县、进贤县、青山湖区、西湖区、安义县、青云谱区、东湖区、红谷滩区、新建区)

攀枝花市(东区、盐边县、米易县、仁和区、西区)

滁州市(南谯区、定远县、凤阳县、天长市、来安县、明光市、琅琊区、全椒县)

韶关市(浈江区、曲江区、乳源瑶族自治县、始兴县、乐昌市、新丰县、南雄市、翁源县、仁化县、武江区)

松原市(乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市、长岭县)

大庆市(肇源县、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、大同区、肇州县、龙凤区、让胡路区、萨尔图区)

茂名市(电白区、信宜市、茂南区、化州市、高州市)

张家界市(武陵源区、永定区、桑植县、慈利县)

荆州市(沙市区、江陵县、监利市、石首市、公安县、松滋市、洪湖市、荆州区)

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新疆维吾尔自治区

黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、镇远县、黎平县、麻江县、施秉县、凯里市、榕江县、雷山县、台江县、剑河县、从江县、锦屏县、黄平县、天柱县、岑巩县、三穗县)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

广安市(岳池县、华蓥市、广安区、邻水县、武胜县、前锋区)  达州市(万源市、达川区、大竹县、宣汉县、开江县、渠县、通川区)

通化市(东昌区、通化县、柳河县、梅河口市、二道江区、辉南县、集安市)

南京市(建邺区、鼓楼区、栖霞区、高淳区、浦口区、六合区、秦淮区、玄武区、江宁区、雨花台区、溧水区)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、泸溪县、花垣县、凤凰县、保靖县、古丈县、龙山县、永顺县)资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

绍兴市(嵊州市、上虞区、越城区、新昌县、柯桥区、诸暨市)  合肥市(巢湖市、蜀山区、肥西县、肥东县、包河区、长丰县、庐江县、瑶海区、庐阳区)

宝鸡市(太白县、渭滨区、陈仓区、凤县、陇县、岐山县、扶风县、凤翔区、眉县、千阳县、金台区、麟游县)

贵阳市(观山湖区、开阳县、清镇市、修文县、花溪区、云岩区、南明区、乌当区、息烽县、白云区)

海东市(化隆回族自治县、平安区、民和回族土族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区)商丘市(夏邑县、睢县、睢阳区、虞城县、民权县、永城市、宁陵县、梁园区、柘城县)

济宁市(泗水县、兖州区、鱼台县、梁山县、邹城市、曲阜市、嘉祥县、任城区、微山县、金乡县、汶上县)

铜仁市(玉屏侗族自治县、江口县、印江土家族苗族自治县、石阡县、沿河土家族自治县、德江县、碧江区、思南县、松桃苗族自治县、万山区)

太原市(迎泽区、尖草坪区、小店区、清徐县、古交市、晋源区、娄烦县、杏花岭区、阳曲县、万柏林区)

佛山市(高明区、顺德区、三水区、禅城区、南海区)

沈阳市(康平县、苏家屯区、和平区、辽中区、法库县、皇姑区、铁西区、新民市、于洪区、浑南区、大东区、沈河区、沈北新区)

晋城市(城区、陵川县、阳城县、泽州县、高平市、沁水县)

河池市(凤山县、东兰县、南丹县、宜州区、都安瑶族自治县、天峨县、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、金城江区、环江毛南族自治县)

汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

哈尔滨市(平房区、双城区、南岗区、松北区、依兰县、宾县、尚志市、方正县、道里区、木兰县、香坊区、五常市、道外区、阿城区、巴彦县、延寿县、呼兰区、通河县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

丽水市(遂昌县、庆元县、云和县、景宁畲族自治县、龙泉市、缙云县、青田县、松阳县、莲都区)

岳阳市(华容县、湘阴县、临湘市、岳阳县、汨罗市、平江县、云溪区、君山区、岳阳楼区)

唐山市(迁安市、滦南县、迁西县、滦州市、路南区、丰润区、遵化市、曹妃甸区、路北区、乐亭县、玉田县、丰南区、古冶区、开平区)

日喀则市(岗巴县、聂拉木县、江孜县、仲巴县、拉孜县、谢通门县、仁布县、白朗县、亚东县、南木林县、康马县、萨嘎县、桑珠孜区、吉隆县、定结县、昂仁县、定日县、萨迦县)

定西市(岷县、陇西县、渭源县、漳县、通渭县、安定区、临洮县)

铜川市(王益区、印台区、宜君县、耀州区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。