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马鞍山市(当涂县、花山区、和县、雨山区、含山县、博望区)

广元市(剑阁县、朝天区、青川县、苍溪县、旺苍县、利州区、昭化区)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、万山区、思南县、德江县、石阡县、松桃苗族自治县、碧江区、江口县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县)

黄石市(铁山区、西塞山区、大冶市、阳新县、下陆区、黄石港区)  潍坊市(寒亭区、安丘市、寿光市、昌邑市、昌乐县、青州市、坊子区、临朐县、高密市、诸城市、潍城区、奎文区)

菏泽市(牡丹区、定陶区、郓城县、鄄城县、单县、东明县、巨野县、成武县、曹县)

安康市(岚皋县、旬阳市、汉滨区、石泉县、镇坪县、宁陕县、紫阳县、平利县、白河县、汉阴县)

肇庆市(德庆县、四会市、广宁县、怀集县、端州区、高要区、鼎湖区、封开县)晋中市(祁县、榆次区、灵石县、太谷区、寿阳县、和顺县、平遥县、左权县、介休市、榆社县、昔阳县)

白银市(白银区、靖远县、景泰县、平川区、会宁县)  阜新市(新邱区、太平区、海州区、清河门区、阜新蒙古族自治县、细河区、彰武县)

三明市(三元区、大田县、建宁县、清流县、明溪县、沙县区、宁化县、将乐县、尤溪县、永安市、泰宁县)

漯河市(临颍县、郾城区、召陵区、舞阳县、源汇区)

固原市(彭阳县、原州区、泾源县、隆德县、西吉县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)

鸡西市(鸡冠区、梨树区、密山市、麻山区、鸡东县、恒山区、城子河区、滴道区、虎林市)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、贵定县、三都水族自治县、独山县、瓮安县、都匀市、惠水县、荔波县、福泉市、龙里县、平塘县、罗甸县)

徐州市(鼓楼区、泉山区、沛县、邳州市、铜山区、新沂市、云龙区、贾汪区、睢宁县、丰县)

铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

临夏回族自治州(临夏市、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、临夏县、永靖县、康乐县、东乡族自治县)

承德市(隆化县、平泉市、兴隆县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、滦平县、双桥区、承德县、双滦区、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县)

凉山彝族自治州(盐源县、德昌县、木里藏族自治县、美姑县、昭觉县、普格县、宁南县、越西县、金阳县、西昌市、冕宁县、会理市、雷波县、喜德县、甘洛县、布拖县、会东县)

濮阳市(台前县、南乐县、濮阳县、清丰县、范县、华龙区)

白山市(长白朝鲜族自治县、抚松县、靖宇县、江源区、浑江区、临江市)

梅州市(梅江区、蕉岭县、兴宁市、丰顺县、梅县区、五华县、大埔县、平远县)

林芝市(墨脱县、察隅县、工布江达县、朗县、米林市、波密县、巴宜区)

桂林市(资源县、秀峰区、七星区、荔浦市、灵川县、象山区、全州县、灌阳县、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、临桂区、阳朔县、叠彩区、兴安县、雁山区、平乐县、永福县)

南宁市(江南区、良庆区、邕宁区、西乡塘区、上林县、横州市、兴宁区、宾阳县、马山县、武鸣区、隆安县、青秀区)

永州市(江永县、东安县、零陵区、冷水滩区、宁远县、新田县、双牌县、蓝山县、道县、祁阳市、江华瑶族自治县)

自贡市(荣县、富顺县、大安区、沿滩区、自流井区、贡井区)

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喀什地区(英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、泽普县、疏勒县、喀什市、麦盖提县、伽师县、巴楚县、疏附县、莎车县、叶城县)

九江市(修水县、永修县、都昌县、德安县、浔阳区、湖口县、庐山市、武宁县、共青城市、柴桑区、瑞昌市、濂溪区、彭泽县)

滨州市(邹平市、博兴县、沾化区、阳信县、滨城区、惠民县、无棣县)

常州市(钟楼区、天宁区、溧阳市、金坛区、武进区、新北区)  张家界市(桑植县、永定区、武陵源区、慈利县)

岳阳市(君山区、云溪区、平江县、汨罗市、岳阳县、华容县、临湘市、湘阴县、岳阳楼区)

昌吉回族自治州(阜康市、奇台县、昌吉市、玛纳斯县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县)

海东市(平安区、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区)宜昌市(猇亭区、五峰土家族自治县、西陵区、长阳土家族自治县、兴山县、当阳市、枝江市、远安县、伍家岗区、宜都市、夷陵区、秭归县、点军区)

苏州市(昆山市、相城区、吴江区、吴中区、常熟市、太仓市、张家港市、虎丘区、姑苏区)  泸州市(合江县、古蔺县、龙马潭区、叙永县、纳溪区、江阳区、泸县)

天水市(麦积区、秦安县、清水县、张家川回族自治县、甘谷县、武山县、秦州区)

惠州市(惠城区、博罗县、惠东县、龙门县、惠阳区)

南京市(江宁区、栖霞区、鼓楼区、秦淮区、建邺区、六合区、溧水区、高淳区、雨花台区、玄武区、浦口区)泉州市(洛江区、金门县、德化县、晋江市、石狮市、泉港区、永春县、鲤城区、丰泽区、南安市、安溪县、惠安县)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

福州市(仓山区、连江县、晋安区、福清市、长乐区、闽侯县、永泰县、平潭县、鼓楼区、马尾区、台江区、闽清县、罗源县)

南平市(顺昌县、邵武市、延平区、武夷山市、浦城县、政和县、松溪县、建瓯市、光泽县、建阳区)

淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

克拉玛依市(克拉玛依区、白碱滩区、独山子区、乌尔禾区)

毕节市(金沙县、黔西市、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、织金县、大方县、纳雍县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

盐城市(建湖县、响水县、滨海县、大丰区、射阳县、盐都区、东台市、阜宁县、亭湖区)

淮安市(盱眙县、涟水县、金湖县、清江浦区、淮安区、淮阴区、洪泽区)

普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、准格尔旗、鄂托克旗、达拉特旗、杭锦旗、乌审旗、伊金霍洛旗、康巴什区、东胜区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

汕头市(潮南区、濠江区、南澳县、澄海区、龙湖区、潮阳区、金平区)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、锡林浩特市、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、二连浩特市、苏尼特右旗、正蓝旗、镶黄旗、太仆寺旗)

东营市(利津县、广饶县、河口区、东营区、垦利区)

五指山市(万宁市、昌江黎族自治县、临高县、保亭黎族苗族自治县、文昌市、澄迈县、陵水黎族自治县、东方市、乐东黎族自治县、琼海市、白沙黎族自治县、定安县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪