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宁德市(柘荣县、福安市、屏南县、周宁县、寿宁县、蕉城区、霞浦县、福鼎市、古田县)

温州市(永嘉县、洞头区、瑞安市、龙港市、苍南县、瓯海区、平阳县、鹿城区、文成县、泰顺县、龙湾区、乐清市)

吉林市(蛟河市、桦甸市、昌邑区、龙潭区、丰满区、永吉县、船营区、舒兰市、磐石市)

南昌市(安义县、南昌县、西湖区、进贤县、新建区、东湖区、青云谱区、青山湖区、红谷滩区)  玉溪市(新平彝族傣族自治县、通海县、江川区、澄江市、易门县、红塔区、峨山彝族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

黑河市(孙吴县、逊克县、嫩江市、五大连池市、北安市、爱辉区)

南阳市(唐河县、新野县、卧龙区、社旗县、西峡县、内乡县、镇平县、桐柏县、淅川县、方城县、南召县、邓州市、宛城区)

苏州市(虎丘区、昆山市、姑苏区、张家港市、吴中区、相城区、吴江区、太仓市、常熟市)

新余市(分宜县、渝水区)  汉中市(城固县、镇巴县、略阳县、洋县、勉县、南郑区、宁强县、汉台区、留坝县、佛坪县、西乡县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

甘南藏族自治州(舟曲县、合作市、碌曲县、玛曲县、卓尼县、迭部县、临潭县、夏河县)

大理白族自治州(祥云县、云龙县、弥渡县、大理市、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、宾川县、鹤庆县、洱源县、永平县、剑川县)

宁夏回族自治区

南平市(建阳区、政和县、建瓯市、武夷山市、顺昌县、邵武市、松溪县、延平区、浦城县、光泽县)

济宁市(任城区、金乡县、泗水县、微山县、曲阜市、梁山县、汶上县、兖州区、嘉祥县、邹城市、鱼台县)

昆明市(官渡区、西山区、呈贡区、石林彝族自治县、嵩明县、晋宁区、五华区、宜良县、盘龙区、东川区、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、富民县、安宁市)

惠州市(惠东县、惠城区、惠阳区、龙门县、博罗县)

林芝市(察隅县、朗县、米林市、工布江达县、墨脱县、波密县、巴宜区)

鸡西市(鸡东县、密山市、麻山区、梨树区、虎林市、鸡冠区、城子河区、滴道区、恒山区)

双鸭山市(友谊县、集贤县、岭东区、饶河县、宝山区、四方台区、尖山区、宝清县)

泰州市(泰兴市、靖江市、兴化市、海陵区、高港区、姜堰区)

太原市(杏花岭区、迎泽区、娄烦县、阳曲县、尖草坪区、晋源区、清徐县、小店区、古交市、万柏林区)

白城市(大安市、通榆县、镇赉县、洮北区、洮南市)

郴州市(桂东县、临武县、永兴县、嘉禾县、资兴市、安仁县、北湖区、苏仙区、桂阳县、汝城县、宜章县)

阿克苏地区(库车市、阿瓦提县、柯坪县、拜城县、乌什县、阿克苏市、沙雅县、新和县、温宿县)

龙岩市(永定区、武平县、上杭县、长汀县、连城县、漳平市、新罗区)

西安市(周至县、未央区、碑林区、莲湖区、新城区、雁塔区、高陵区、临潼区、阎良区、灞桥区、蓝田县、鄠邑区、长安区)

延安市(甘泉县、延长县、洛川县、黄陵县、子长市、吴起县、宜川县、富县、宝塔区、黄龙县、志丹县、延川县、安塞区)

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毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、七星关区、织金县、纳雍县、黔西市、金沙县、大方县)

沧州市(新华区、吴桥县、献县、黄骅市、青县、运河区、河间市、沧县、南皮县、泊头市、肃宁县、盐山县、孟村回族自治县、海兴县、东光县、任丘市)

唐山市(乐亭县、迁西县、迁安市、曹妃甸区、古冶区、滦南县、玉田县、丰南区、丰润区、遵化市、滦州市、路北区、路南区、开平区)

烟台市(栖霞市、莱州市、莱山区、芝罘区、海阳市、龙口市、蓬莱区、莱阳市、牟平区、招远市、福山区)  汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)

宿州市(灵璧县、埇桥区、萧县、泗县、砀山县)

雅安市(石棉县、荥经县、宝兴县、芦山县、天全县、汉源县、雨城区、名山区)

济南市(天桥区、长清区、历城区、历下区、章丘区、钢城区、商河县、济阳区、平阴县、市中区、莱芜区、槐荫区)铜陵市(铜官区、郊区、义安区、枞阳县)

香港特别行政区  孝感市(孝南区、安陆市、汉川市、孝昌县、大悟县、云梦县、应城市)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、西秀区、镇宁布依族苗族自治县)

朝阳市(朝阳县、北票市、建平县、龙城区、凌源市、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

马鞍山市(花山区、博望区、当涂县、含山县、雨山区、和县)驻马店市(平舆县、新蔡县、上蔡县、遂平县、汝南县、确山县、泌阳县、西平县、正阳县、驿城区)

安庆市(太湖县、宜秀区、望江县、潜山市、宿松县、岳西县、大观区、怀宁县、迎江区、桐城市)

阜阳市(临泉县、太和县、阜南县、颍上县、颍州区、颍东区、颍泉区、界首市)

贺州市(八步区、富川瑶族自治县、平桂区、昭平县、钟山县)

南宁市(武鸣区、马山县、隆安县、兴宁区、西乡塘区、江南区、横州市、良庆区、邕宁区、宾阳县、上林县、青秀区)

金昌市(永昌县、金川区)

淮安市(洪泽区、金湖县、涟水县、盱眙县、清江浦区、淮阴区、淮安区)

泸州市(江阳区、龙马潭区、泸县、合江县、叙永县、古蔺县、纳溪区)

朔州市(怀仁市、山阴县、平鲁区、朔城区、应县、右玉县)

临沂市(河东区、兰陵县、兰山区、沂水县、平邑县、罗庄区、莒南县、郯城县、蒙阴县、沂南县、费县、临沭县)

广西壮族自治区

安阳市(滑县、汤阴县、安阳县、龙安区、北关区、林州市、文峰区、殷都区、内黄县)

赤峰市(红山区、翁牛特旗、林西县、喀喇沁旗、松山区、宁城县、敖汉旗、元宝山区、巴林左旗、巴林右旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗)

襄阳市(谷城县、宜城市、襄州区、襄城区、枣阳市、老河口市、南漳县、保康县、樊城区)

铁岭市(铁岭县、开原市、银州区、清河区、调兵山市、昌图县、西丰县)

阿里地区(札达县、日土县、革吉县、噶尔县、普兰县、措勤县、改则县)

南京市(栖霞区、六合区、玄武区、雨花台区、溧水区、高淳区、秦淮区、浦口区、鼓楼区、建邺区、江宁区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。