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兰州市(榆中县、皋兰县、安宁区、城关区、七里河区、永登县、红古区、西固区)

铜川市(耀州区、宜君县、印台区、王益区)

葫芦岛市(绥中县、南票区、兴城市、龙港区、建昌县、连山区)

德州市(乐陵市、宁津县、禹城市、武城县、陵城区、夏津县、临邑县、庆云县、平原县、德城区、齐河县)  泰安市(岱岳区、宁阳县、泰山区、肥城市、东平县、新泰市)

衡水市(安平县、景县、深州市、饶阳县、武强县、桃城区、冀州区、故城县、枣强县、阜城县、武邑县)

丹东市(元宝区、东港市、宽甸满族自治县、振兴区、振安区、凤城市)

泸州市(泸县、纳溪区、叙永县、江阳区、龙马潭区、古蔺县、合江县)中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

莆田市(城厢区、荔城区、涵江区、仙游县、秀屿区)  铜仁市(沿河土家族自治县、思南县、碧江区、松桃苗族自治县、万山区、江口县、印江土家族苗族自治县、德江县、石阡县、玉屏侗族自治县)

昌都市(左贡县、芒康县、贡觉县、八宿县、丁青县、洛隆县、边坝县、察雅县、类乌齐县、卡若区、江达县)

柳州市(城中区、柳江区、柳北区、柳南区、鱼峰区、融安县、鹿寨县、三江侗族自治县、融水苗族自治县、柳城县)

大同市(广灵县、浑源县、左云县、新荣区、天镇县、平城区、灵丘县、阳高县、云冈区、云州区)

温州市(乐清市、苍南县、瑞安市、龙湾区、鹿城区、永嘉县、龙港市、文成县、洞头区、瓯海区、泰顺县、平阳县)

吉安市(永新县、新干县、泰和县、永丰县、吉水县、青原区、万安县、吉州区、吉安县、安福县、峡江县、井冈山市、遂川县)

泉州市(永春县、洛江区、鲤城区、德化县、南安市、安溪县、惠安县、石狮市、泉港区、晋江市、丰泽区、金门县)

乌鲁木齐市(头屯河区、达坂城区、沙依巴克区、天山区、新市区、乌鲁木齐县、米东区、水磨沟区)

金昌市(金川区、永昌县)

延边朝鲜族自治州(和龙市、敦化市、图们市、汪清县、延吉市、龙井市、珲春市、安图县)

曲靖市(师宗县、罗平县、陆良县、富源县、马龙区、会泽县、宣威市、沾益区、麒麟区)

武威市(民勤县、古浪县、凉州区、天祝藏族自治县)

咸阳市(武功县、长武县、三原县、旬邑县、杨陵区、淳化县、泾阳县、彬州市、永寿县、兴平市、秦都区、乾县、渭城区、礼泉县)

上饶市(广信区、铅山县、横峰县、信州区、婺源县、余干县、德兴市、广丰区、万年县、弋阳县、玉山县、鄱阳县)

三亚市(崖州区、吉阳区、海棠区、天涯区)

内蒙古自治区

双鸭山市(宝山区、集贤县、宝清县、饶河县、四方台区、友谊县、岭东区、尖山区)

肇庆市(德庆县、四会市、高要区、怀集县、端州区、鼎湖区、广宁县、封开县)

巴中市(恩阳区、南江县、通江县、平昌县、巴州区)

鹤壁市(山城区、浚县、淇县、淇滨区、鹤山区)

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玉树藏族自治州(治多县、曲麻莱县、杂多县、玉树市、称多县、囊谦县)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、吉首市、凤凰县、古丈县、永顺县、保靖县、龙山县、泸溪县)

西安市(临潼区、高陵区、碑林区、鄠邑区、周至县、新城区、蓝田县、长安区、雁塔区、灞桥区、未央区、阎良区、莲湖区)

运城市(稷山县、临猗县、夏县、平陆县、垣曲县、盐湖区、闻喜县、万荣县、河津市、芮城县、绛县、永济市、新绛县)  景德镇市(昌江区、珠山区、浮梁县、乐平市)

江门市(恩平市、蓬江区、开平市、鹤山市、新会区、台山市、江海区)

辽阳市(辽阳县、白塔区、宏伟区、太子河区、文圣区、灯塔市、弓长岭区)

海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)萍乡市(芦溪县、湘东区、莲花县、安源区、上栗县)

周口市(淮阳区、商水县、郸城县、太康县、沈丘县、川汇区、西华县、扶沟县、鹿邑县、项城市)  连云港市(东海县、连云区、灌南县、灌云县、海州区、赣榆区)

梅州市(五华县、蕉岭县、平远县、梅江区、大埔县、梅县区、丰顺县、兴宁市)

漯河市(临颍县、郾城区、源汇区、舞阳县、召陵区)

晋中市(灵石县、昔阳县、榆次区、介休市、太谷区、左权县、平遥县、寿阳县、祁县、榆社县、和顺县)巴彦淖尔市(杭锦后旗、五原县、乌拉特后旗、临河区、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特前旗)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

伊春市(丰林县、友好区、汤旺县、伊美区、大箐山县、嘉荫县、南岔县、金林区、乌翠区、铁力市)

酒泉市(瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市)

怀化市(会同县、沅陵县、新晃侗族自治县、辰溪县、芷江侗族自治县、溆浦县、中方县、洪江市、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县)

内江市(隆昌市、威远县、东兴区、资中县、市中区)

吴忠市(利通区、盐池县、青铜峡市、同心县、红寺堡区)

伊犁哈萨克自治州(巩留县、霍城县、伊宁县、霍尔果斯市、昭苏县、奎屯市、特克斯县、尼勒克县、新源县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县)

新乡市(牧野区、红旗区、辉县市、卫辉市、原阳县、新乡县、卫滨区、获嘉县、延津县、长垣市、封丘县、凤泉区)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

固原市(隆德县、彭阳县、泾源县、原州区、西吉县)

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阜阳市(颍东区、阜南县、太和县、颍州区、临泉县、颍上县、颍泉区、界首市)

郑州市(中牟县、新密市、荥阳市、巩义市、新郑市、惠济区、金水区、中原区、上街区、管城回族区、二七区、登封市)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、利川市、建始县、恩施市、来凤县、鹤峰县、巴东县、咸丰县)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

南通市(海门区、启东市、如皋市、崇川区、通州区、海安市、如东县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。