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阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、九寨沟县、理县、红原县、松潘县、壤塘县、马尔康市、黑水县、茂县、金川县、阿坝县、汶川县、小金县)

铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

武汉市(江汉区、江岸区、汉阳区、东西湖区、洪山区、青山区、蔡甸区、汉南区、武昌区、江夏区、新洲区、硚口区、黄陂区)

达州市(渠县、万源市、宣汉县、通川区、达川区、开江县、大竹县)  吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

澳门特别行政区

咸宁市(咸安区、嘉鱼县、崇阳县、通山县、赤壁市、通城县)

池州市(石台县、青阳县、东至县、贵池区)

拉萨市(尼木县、城关区、堆龙德庆区、当雄县、曲水县、达孜区、墨竹工卡县、林周县)  潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

承德市(平泉市、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、丰宁满族自治县、承德县、双桥区、宽城满族自治县、双滦区、隆化县、鹰手营子矿区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

厦门市(思明区、翔安区、集美区、湖里区、海沧区、同安区)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)

锦州市(太和区、黑山县、古塔区、凌河区、北镇市、义县、凌海市)

宿州市(灵璧县、萧县、泗县、埇桥区、砀山县)

榆林市(府谷县、榆阳区、米脂县、吴堡县、定边县、佳县、绥德县、清涧县、靖边县、神木市、横山区、子洲县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

定西市(岷县、漳县、临洮县、通渭县、陇西县、安定区、渭源县)

永州市(东安县、蓝山县、江华瑶族自治县、零陵区、双牌县、新田县、祁阳市、宁远县、道县、江永县、冷水滩区)

甘孜藏族自治州(色达县、德格县、炉霍县、得荣县、巴塘县、九龙县、康定市、新龙县、石渠县、丹巴县、稻城县、甘孜县、白玉县、雅江县、乡城县、道孚县、理塘县、泸定县)

商洛市(柞水县、丹凤县、商南县、镇安县、商州区、洛南县、山阳县)

宁夏回族自治区

岳阳市(临湘市、汨罗市、云溪区、平江县、华容县、岳阳县、湘阴县、君山区、岳阳楼区)

大庆市(肇源县、肇州县、龙凤区、让胡路区、萨尔图区、红岗区、林甸县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

沧州市(任丘市、献县、海兴县、吴桥县、青县、肃宁县、运河区、沧县、新华区、盐山县、南皮县、泊头市、孟村回族自治县、黄骅市、东光县、河间市)

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毕节市(大方县、赫章县、七星关区、黔西市、纳雍县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县)

三沙市(南沙区、西沙区)

龙岩市(漳平市、新罗区、上杭县、永定区、武平县、连城县、长汀县)

商丘市(睢县、宁陵县、梁园区、夏邑县、永城市、虞城县、柘城县、民权县、睢阳区)  盐城市(射阳县、响水县、东台市、滨海县、阜宁县、盐都区、亭湖区、大丰区、建湖县)

焦作市(武陟县、修武县、山阳区、解放区、温县、中站区、孟州市、沁阳市、博爱县、马村区)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)

海口市(秀英区、龙华区、琼山区、美兰区)唐山市(路南区、路北区、曹妃甸区、迁西县、古冶区、遵化市、乐亭县、滦州市、开平区、迁安市、滦南县、丰润区、玉田县、丰南区)

贺州市(钟山县、八步区、平桂区、富川瑶族自治县、昭平县)  汕头市(澄海区、南澳县、潮南区、潮阳区、金平区、濠江区、龙湖区)

喀什地区(莎车县、泽普县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、英吉沙县、伽师县、岳普湖县、疏勒县、喀什市、叶城县、疏附县)

秦皇岛市(抚宁区、卢龙县、青龙满族自治县、海港区、北戴河区、昌黎县、山海关区)

汉中市(宁强县、洋县、南郑区、西乡县、勉县、留坝县、汉台区、城固县、佛坪县、略阳县、镇巴县)蚌埠市(淮上区、禹会区、五河县、怀远县、龙子湖区、蚌山区、固镇县)

晋中市(祁县、灵石县、和顺县、左权县、昔阳县、平遥县、寿阳县、榆社县、太谷区、介休市、榆次区)

廊坊市(安次区、永清县、大城县、固安县、三河市、大厂回族自治县、广阳区、香河县、文安县、霸州市)

白城市(洮北区、镇赉县、大安市、洮南市、通榆县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

临夏回族自治州(和政县、康乐县、东乡族自治县、广河县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、临夏市)

牡丹江市(西安区、林口县、海林市、宁安市、绥芬河市、东宁市、阳明区、穆棱市、东安区、爱民区)

安康市(石泉县、汉阴县、平利县、岚皋县、紫阳县、宁陕县、镇坪县、白河县、旬阳市、汉滨区)

佛山市(高明区、南海区、禅城区、三水区、顺德区)

六盘水市(水城区、钟山区、盘州市、六枝特区)

宁波市(象山县、海曙区、慈溪市、余姚市、北仑区、鄞州区、奉化区、镇海区、宁海县、江北区)

五指山市(定安县、陵水黎族自治县、临高县、琼海市、文昌市、昌江黎族自治县、万宁市、白沙黎族自治县、屯昌县、东方市、乐东黎族自治县、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县)

柳州市(柳江区、融水苗族自治县、融安县、柳北区、柳南区、鹿寨县、柳城县、三江侗族自治县、鱼峰区、城中区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)

徐州市(丰县、云龙区、泉山区、贾汪区、沛县、睢宁县、新沂市、鼓楼区、邳州市、铜山区)

武威市(凉州区、天祝藏族自治县、民勤县、古浪县)

张家口市(张北县、阳原县、怀安县、崇礼区、涿鹿县、万全区、下花园区、沽源县、康保县、蔚县、宣化区、桥西区、桥东区、怀来县、尚义县、赤城县)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。