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镇江市(扬中市、句容市、京口区、丹徒区、丹阳市、润州区)

台州市(椒江区、临海市、温岭市、三门县、黄岩区、路桥区、天台县、玉环市、仙居县)

西藏自治区

咸阳市(杨陵区、三原县、旬邑县、兴平市、武功县、秦都区、长武县、淳化县、彬州市、永寿县、礼泉县、泾阳县、渭城区、乾县)  菏泽市(牡丹区、曹县、巨野县、定陶区、鄄城县、成武县、郓城县、东明县、单县)

保山市(施甸县、龙陵县、隆阳区、昌宁县、腾冲市)

南平市(顺昌县、邵武市、光泽县、政和县、建瓯市、建阳区、武夷山市、松溪县、延平区、浦城县)

甘南藏族自治州(临潭县、合作市、卓尼县、舟曲县、玛曲县、夏河县、碌曲县、迭部县)北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)

六安市(叶集区、霍邱县、舒城县、金安区、裕安区、金寨县、霍山县)  武威市(凉州区、古浪县、民勤县、天祝藏族自治县)

昌吉回族自治州(昌吉市、呼图壁县、玛纳斯县、阜康市、奇台县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县)

吴忠市(同心县、青铜峡市、利通区、盐池县、红寺堡区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、温泉县、阿拉山口市)

宿州市(砀山县、泗县、埇桥区、萧县、灵璧县)

常州市(天宁区、金坛区、新北区、溧阳市、钟楼区、武进区)

临沂市(费县、郯城县、沂水县、平邑县、沂南县、河东区、临沭县、罗庄区、兰陵县、兰山区、蒙阴县、莒南县)

衡阳市(耒阳市、常宁市、衡南县、衡山县、祁东县、石鼓区、珠晖区、蒸湘区、雁峰区、衡东县、衡阳县、南岳区)

南京市(玄武区、高淳区、溧水区、雨花台区、秦淮区、江宁区、六合区、浦口区、栖霞区、建邺区、鼓楼区)

广州市(白云区、从化区、增城区、越秀区、天河区、番禺区、花都区、荔湾区、南沙区、海珠区、黄埔区)

昆明市(安宁市、富民县、晋宁区、呈贡区、盘龙区、宜良县、寻甸回族彝族自治县、官渡区、五华区、石林彝族自治县、东川区、西山区、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县)

郴州市(宜章县、永兴县、苏仙区、临武县、安仁县、嘉禾县、桂东县、桂阳县、汝城县、北湖区、资兴市)

株洲市(炎陵县、茶陵县、攸县、天元区、芦淞区、荷塘区、石峰区、渌口区、醴陵市)

北京市(门头沟区、大兴区、顺义区、怀柔区、海淀区、延庆区、房山区、东城区、昌平区、平谷区、西城区、密云区、通州区、朝阳区、丰台区、石景山区)

白银市(景泰县、平川区、白银区、会宁县、靖远县)

荆门市(钟祥市、沙洋县、掇刀区、东宝区、京山市)

赣州市(瑞金市、上犹县、安远县、宁都县、石城县、南康区、全南县、赣县区、定南县、兴国县、大余县、章贡区、会昌县、信丰县、寻乌县、崇义县、于都县、龙南市)

南充市(仪陇县、营山县、南部县、阆中市、高坪区、嘉陵区、西充县、蓬安县、顺庆区)

福州市(罗源县、永泰县、连江县、福清市、台江区、闽清县、长乐区、仓山区、平潭县、马尾区、晋安区、闽侯县、鼓楼区)

郑州市(荥阳市、新郑市、金水区、新密市、巩义市、管城回族区、二七区、惠济区、登封市、中原区、上街区、中牟县)

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濮阳市(台前县、南乐县、范县、清丰县、华龙区、濮阳县)

萍乡市(芦溪县、湘东区、安源区、莲花县、上栗县)

河池市(都安瑶族自治县、南丹县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、宜州区、凤山县、金城江区、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、天峨县、东兰县)

双鸭山市(集贤县、尖山区、宝清县、宝山区、四方台区、友谊县、饶河县、岭东区)  广安市(岳池县、广安区、邻水县、前锋区、武胜县、华蓥市)

临沧市(凤庆县、云县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、临翔区、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

揭阳市(惠来县、普宁市、榕城区、揭西县、揭东区)楚雄彝族自治州(双柏县、牟定县、武定县、大姚县、禄丰市、元谋县、姚安县、楚雄市、南华县、永仁县)

辽阳市(辽阳县、弓长岭区、文圣区、太子河区、白塔区、宏伟区、灯塔市)  枣庄市(峄城区、台儿庄区、市中区、薛城区、滕州市、山亭区)

张掖市(甘州区、山丹县、民乐县、高台县、临泽县、肃南裕固族自治县)

衡水市(饶阳县、深州市、故城县、武强县、景县、桃城区、阜城县、枣强县、武邑县、冀州区、安平县)

巴中市(平昌县、恩阳区、南江县、巴州区、通江县)三亚市(崖州区、吉阳区、天涯区、海棠区)

哈尔滨市(双城区、道外区、木兰县、延寿县、方正县、松北区、香坊区、五常市、宾县、依兰县、阿城区、道里区、呼兰区、平房区、通河县、尚志市、巴彦县、南岗区)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、轮台县、若羌县、且末县、和硕县、焉耆回族自治县、博湖县、尉犁县、和静县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、咸丰县、鹤峰县、利川市、恩施市、宣恩县、建始县、巴东县)

太原市(迎泽区、小店区、万柏林区、古交市、阳曲县、杏花岭区、尖草坪区、晋源区、娄烦县、清徐县)

济宁市(微山县、金乡县、泗水县、嘉祥县、任城区、邹城市、汶上县、曲阜市、兖州区、梁山县、鱼台县)

茂名市(信宜市、高州市、电白区、化州市、茂南区)

汉中市(南郑区、留坝县、镇巴县、洋县、城固县、西乡县、略阳县、宁强县、勉县、汉台区、佛坪县)

洛阳市(伊川县、涧西区、汝阳县、嵩县、偃师区、老城区、洛龙区、新安县、西工区、栾川县、孟津区、洛宁县、宜阳县、瀍河回族区)

东营市(广饶县、利津县、东营区、河口区、垦利区)

新疆维吾尔自治区

泰州市(海陵区、靖江市、姜堰区、兴化市、泰兴市、高港区)

阜阳市(太和县、临泉县、颍上县、颍泉区、颍州区、阜南县、界首市、颍东区)

丽江市(华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、永胜县)

泉州市(石狮市、安溪县、洛江区、晋江市、丰泽区、泉港区、鲤城区、惠安县、永春县、金门县、德化县、南安市)

齐齐哈尔市(甘南县、克山县、梅里斯达斡尔族区、富拉尔基区、富裕县、铁锋区、克东县、龙江县、龙沙区、昂昂溪区、讷河市、依安县、碾子山区、泰来县、建华区、拜泉县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。