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绥化市(青冈县、庆安县、海伦市、明水县、兰西县、绥棱县、北林区、望奎县、安达市、肇东市)

银川市(西夏区、兴庆区、永宁县、贺兰县、金凤区、灵武市)

阜阳市(阜南县、临泉县、界首市、太和县、颍州区、颍东区、颍上县、颍泉区)

台州市(温岭市、临海市、三门县、仙居县、天台县、玉环市、黄岩区、路桥区、椒江区)  商洛市(商南县、山阳县、丹凤县、洛南县、商州区、镇安县、柞水县)

衡阳市(南岳区、石鼓区、衡山县、祁东县、衡阳县、耒阳市、珠晖区、雁峰区、蒸湘区、衡东县、常宁市、衡南县)

丽水市(缙云县、松阳县、莲都区、云和县、遂昌县、景宁畲族自治县、青田县、庆元县、龙泉市)

六盘水市(水城区、钟山区、盘州市、六枝特区)

合肥市(瑶海区、蜀山区、肥东县、长丰县、包河区、巢湖市、庐江县、肥西县、庐阳区)  克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、乌尔禾区、白碱滩区)

平顶山市(宝丰县、石龙区、卫东区、郏县、湛河区、叶县、鲁山县、新华区、汝州市、舞钢市)

绵阳市(盐亭县、梓潼县、游仙区、江油市、涪城区、平武县、三台县、安州区、北川羌族自治县)

七台河市(茄子河区、桃山区、勃利县、新兴区)

杭州市(余杭区、上城区、淳安县、滨江区、建德市、富阳区、临平区、临安区、拱墅区、萧山区、桐庐县、钱塘区、西湖区)

牡丹江市(穆棱市、林口县、绥芬河市、爱民区、东宁市、宁安市、阳明区、海林市、西安区、东安区)

宁德市(霞浦县、屏南县、周宁县、古田县、柘荣县、福鼎市、福安市、蕉城区、寿宁县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)

运城市(临猗县、夏县、万荣县、芮城县、闻喜县、绛县、盐湖区、稷山县、新绛县、平陆县、永济市、河津市、垣曲县)

荆州市(公安县、荆州区、沙市区、洪湖市、监利市、江陵县、松滋市、石首市)

宜宾市(南溪区、兴文县、筠连县、长宁县、叙州区、珙县、屏山县、翠屏区、高县、江安县)

北京市(大兴区、丰台区、西城区、朝阳区、昌平区、密云区、门头沟区、海淀区、平谷区、东城区、房山区、延庆区、通州区、顺义区、怀柔区、石景山区)

连云港市(东海县、连云区、赣榆区、海州区、灌云县、灌南县)

深圳市(盐田区、福田区、南山区、坪山区、宝安区、龙岗区、光明区、龙华区、罗湖区)

自贡市(贡井区、自流井区、荣县、富顺县、沿滩区、大安区)

梅州市(丰顺县、兴宁市、平远县、梅江区、大埔县、蕉岭县、梅县区、五华县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、乌审旗、达拉特旗、东胜区、伊金霍洛旗、杭锦旗、准格尔旗、鄂托克前旗、康巴什区)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、贞丰县、安龙县、晴隆县、兴义市、望谟县、普安县、册亨县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

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张家口市(怀来县、涿鹿县、桥西区、张北县、赤城县、崇礼区、尚义县、桥东区、宣化区、康保县、阳原县、怀安县、下花园区、沽源县、蔚县、万全区)

黄山市(屯溪区、祁门县、黄山区、休宁县、黟县、歙县、徽州区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、伊宁市、霍城县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、奎屯市、特克斯县、昭苏县、新源县、霍尔果斯市)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)  香港特别行政区

盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

鸡西市(梨树区、鸡东县、麻山区、鸡冠区、滴道区、虎林市、密山市、城子河区、恒山区)克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

西宁市(城东区、城北区、城中区、大通回族土族自治县、湟源县、湟中区、城西区)  漯河市(舞阳县、召陵区、临颍县、源汇区、郾城区)

烟台市(莱山区、芝罘区、海阳市、牟平区、招远市、福山区、蓬莱区、龙口市、莱阳市、栖霞市、莱州市)

抚州市(崇仁县、资溪县、广昌县、东乡区、南城县、金溪县、临川区、黎川县、乐安县、宜黄县、南丰县)

防城港市(上思县、东兴市、防城区、港口区)大同市(平城区、阳高县、云州区、左云县、云冈区、灵丘县、浑源县、广灵县、新荣区、天镇县)

铜仁市(万山区、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县、江口县、德江县、思南县、松桃苗族自治县、石阡县)

澳门特别行政区

天津市(蓟州区、南开区、滨海新区、西青区、宁河区、武清区、和平区、红桥区、河东区、北辰区、东丽区、宝坻区、河北区、静海区、河西区、津南区)

宝鸡市(陇县、陈仓区、凤翔区、金台区、渭滨区、太白县、眉县、凤县、扶风县、千阳县、麟游县、岐山县)

淄博市(淄川区、博山区、临淄区、张店区、高青县、桓台县、周村区、沂源县)

驻马店市(确山县、上蔡县、平舆县、西平县、新蔡县、遂平县、汝南县、泌阳县、驿城区、正阳县)

贵阳市(白云区、修文县、花溪区、息烽县、开阳县、南明区、清镇市、观山湖区、乌当区、云岩区)

阿克苏地区(乌什县、阿瓦提县、库车市、温宿县、柯坪县、阿克苏市、新和县、拜城县、沙雅县)

上饶市(玉山县、广丰区、铅山县、万年县、信州区、弋阳县、德兴市、余干县、广信区、婺源县、横峰县、鄱阳县)

沈阳市(康平县、皇姑区、浑南区、苏家屯区、大东区、和平区、法库县、沈河区、铁西区、辽中区、新民市、于洪区、沈北新区)

舟山市(定海区、普陀区、岱山县、嵊泗县)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、库尔勒市、且末县、轮台县、焉耆回族自治县、若羌县、和硕县、尉犁县、博湖县)

揭阳市(揭东区、惠来县、榕城区、普宁市、揭西县)

厦门市(湖里区、同安区、思明区、集美区、翔安区、海沧区)

十堰市(郧西县、丹江口市、张湾区、房县、竹溪县、竹山县、茅箭区、郧阳区)

果洛藏族自治州(久治县、达日县、甘德县、玛沁县、班玛县、玛多县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。