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南阳市(邓州市、桐柏县、卧龙区、内乡县、方城县、新野县、宛城区、西峡县、南召县、淅川县、唐河县、镇平县、社旗县)

郑州市(新密市、巩义市、二七区、管城回族区、中原区、荥阳市、新郑市、上街区、登封市、金水区、惠济区、中牟县)

崇左市(宁明县、凭祥市、大新县、江州区、龙州县、天等县、扶绥县)

昆明市(富民县、晋宁区、东川区、五华区、禄劝彝族苗族自治县、官渡区、盘龙区、嵩明县、西山区、石林彝族自治县、呈贡区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、宜良县)  新余市(渝水区、分宜县)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、凉州区、古浪县)

忻州市(五台县、忻府区、繁峙县、河曲县、五寨县、代县、岢岚县、原平市、定襄县、偏关县、保德县、神池县、宁武县、静乐县)韶关市(始兴县、武江区、乐昌市、南雄市、翁源县、曲江区、浈江区、仁化县、乳源瑶族自治县、新丰县)

金华市(武义县、永康市、浦江县、金东区、东阳市、婺城区、磐安县、义乌市、兰溪市)  运城市(新绛县、临猗县、盐湖区、芮城县、河津市、垣曲县、万荣县、绛县、夏县、平陆县、稷山县、闻喜县、永济市)

遂宁市(船山区、大英县、蓬溪县、射洪市、安居区)

桂林市(秀峰区、叠彩区、永福县、临桂区、全州县、平乐县、灌阳县、龙胜各族自治县、资源县、灵川县、荔浦市、阳朔县、兴安县、象山区、雁山区、七星区、恭城瑶族自治县)

果洛藏族自治州(甘德县、玛多县、达日县、久治县、玛沁县、班玛县)

三门峡市(陕州区、灵宝市、义马市、卢氏县、湖滨区、渑池县)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

文山壮族苗族自治州(马关县、广南县、丘北县、文山市、麻栗坡县、砚山县、富宁县、西畴县)

山南市(贡嘎县、扎囊县、曲松县、隆子县、浪卡子县、错那市、乃东区、桑日县、洛扎县、加查县、措美县、琼结县)

乌鲁木齐市(水磨沟区、沙依巴克区、天山区、头屯河区、达坂城区、新市区、米东区、乌鲁木齐县)

孝感市(孝昌县、安陆市、汉川市、孝南区、大悟县、应城市、云梦县)

乐山市(马边彝族自治县、犍为县、夹江县、井研县、市中区、沙湾区、五通桥区、峨边彝族自治县、金口河区、峨眉山市、沐川县)

儋州市

朝阳市(龙城区、凌源市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市、朝阳县)

内江市(威远县、东兴区、隆昌市、市中区、资中县)

齐齐哈尔市(依安县、泰来县、建华区、拜泉县、昂昂溪区、富裕县、铁锋区、富拉尔基区、龙江县、克东县、甘南县、克山县、碾子山区、讷河市、梅里斯达斡尔族区、龙沙区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、阿拉山口市、博乐市)

大理白族自治州(弥渡县、南涧彝族自治县、大理市、祥云县、剑川县、云龙县、巍山彝族回族自治县、洱源县、永平县、鹤庆县、漾濞彝族自治县、宾川县)

莆田市(仙游县、城厢区、秀屿区、荔城区、涵江区)

五指山市(白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、临高县、文昌市、屯昌县、定安县、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、东方市、昌江黎族自治县、琼海市、万宁市)

佛山市(禅城区、高明区、顺德区、三水区、南海区)

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雅安市(天全县、名山区、汉源县、芦山县、雨城区、荥经县、宝兴县、石棉县)

阿勒泰地区(青河县、哈巴河县、福海县、布尔津县、阿勒泰市、吉木乃县、富蕴县)

云浮市(云安区、新兴县、云城区、郁南县、罗定市)

张家口市(崇礼区、阳原县、沽源县、怀来县、张北县、宣化区、蔚县、桥东区、桥西区、赤城县、尚义县、万全区、康保县、下花园区、涿鹿县、怀安县)  酒泉市(玉门市、金塔县、瓜州县、肃州区、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市)

保定市(阜平县、满城区、顺平县、莲池区、竞秀区、曲阳县、涿州市、容城县、望都县、雄县、涞源县、定兴县、徐水区、安新县、定州市、涞水县、安国市、博野县、高碑店市、易县、蠡县、高阳县、清苑区、唐县)

嘉峪关市

恩施土家族苗族自治州(巴东县、咸丰县、恩施市、利川市、鹤峰县、来凤县、宣恩县、建始县)盐城市(响水县、盐都区、亭湖区、滨海县、建湖县、大丰区、东台市、阜宁县、射阳县)

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九江市(修水县、永修县、庐山市、柴桑区、瑞昌市、濂溪区、都昌县、湖口县、彭泽县、武宁县、浔阳区、德安县、共青城市)

毕节市(金沙县、大方县、七星关区、黔西市、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、纳雍县)

驻马店市(平舆县、驿城区、上蔡县、确山县、正阳县、新蔡县、遂平县、泌阳县、汝南县、西平县)凉山彝族自治州(木里藏族自治县、越西县、会理市、宁南县、德昌县、雷波县、会东县、布拖县、美姑县、甘洛县、金阳县、盐源县、冕宁县、昭觉县、西昌市、喜德县、普格县)

沈阳市(皇姑区、和平区、铁西区、辽中区、浑南区、大东区、沈北新区、新民市、法库县、沈河区、康平县、于洪区、苏家屯区)

铜仁市(德江县、石阡县、思南县、碧江区、印江土家族苗族自治县、万山区、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县、江口县)

鹤岗市(工农区、东山区、兴安区、绥滨县、萝北县、向阳区、南山区、兴山区)

舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)

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黔南布依族苗族自治州(长顺县、平塘县、三都水族自治县、都匀市、福泉市、龙里县、独山县、荔波县、罗甸县、惠水县、贵定县、瓮安县)

苏州市(吴江区、昆山市、吴中区、姑苏区、虎丘区、太仓市、张家港市、常熟市、相城区)

定西市(漳县、安定区、岷县、临洮县、通渭县、陇西县、渭源县)

江门市(开平市、江海区、台山市、鹤山市、新会区、恩平市、蓬江区)

惠州市(惠阳区、龙门县、博罗县、惠东县、惠城区)

西安市(碑林区、周至县、长安区、阎良区、高陵区、雁塔区、莲湖区、灞桥区、临潼区、鄠邑区、未央区、蓝田县、新城区)

周口市(扶沟县、商水县、项城市、鹿邑县、西华县、川汇区、太康县、淮阳区、郸城县、沈丘县)

攀枝花市(盐边县、仁和区、西区、东区、米易县)

呼和浩特市(回民区、清水河县、托克托县、赛罕区、玉泉区、新城区、和林格尔县、武川县、土默特左旗)

新疆维吾尔自治区

安康市(宁陕县、镇坪县、汉阴县、紫阳县、岚皋县、石泉县、汉滨区、平利县、旬阳市、白河县)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。