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益阳市(桃江县、资阳区、南县、赫山区、安化县、沅江市)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县)

巴中市(恩阳区、通江县、巴州区、平昌县、南江县)

邯郸市(峰峰矿区、涉县、大名县、临漳县、武安市、邱县、复兴区、广平县、邯山区、成安县、魏县、丛台区、永年区、馆陶县、鸡泽县、磁县、肥乡区、曲周县)  舟山市(普陀区、嵊泗县、定海区、岱山县)

宁波市(象山县、余姚市、奉化区、鄞州区、宁海县、镇海区、慈溪市、江北区、北仑区、海曙区)

景德镇市(珠山区、浮梁县、乐平市、昌江区)

岳阳市(云溪区、平江县、岳阳县、临湘市、岳阳楼区、湘阴县、君山区、华容县、汨罗市)荆门市(钟祥市、沙洋县、京山市、东宝区、掇刀区)

本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、平山区、明山区、溪湖区、本溪满族自治县)  拉萨市(曲水县、林周县、堆龙德庆区、当雄县、尼木县、达孜区、城关区、墨竹工卡县)

渭南市(白水县、蒲城县、华州区、潼关县、华阴市、合阳县、澄城县、临渭区、韩城市、富平县、大荔县)

安顺市(普定县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

黔南布依族苗族自治州(惠水县、独山县、贵定县、长顺县、三都水族自治县、罗甸县、荔波县、龙里县、平塘县、都匀市、福泉市、瓮安县)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

昌都市(丁青县、江达县、芒康县、边坝县、卡若区、贡觉县、洛隆县、类乌齐县、左贡县、八宿县、察雅县)

抚州市(广昌县、金溪县、崇仁县、黎川县、东乡区、宜黄县、南城县、南丰县、乐安县、资溪县、临川区)

崇左市(扶绥县、大新县、江州区、宁明县、天等县、龙州县、凭祥市)

曲靖市(会泽县、罗平县、麒麟区、师宗县、宣威市、沾益区、马龙区、富源县、陆良县)

通化市(柳河县、集安市、辉南县、二道江区、梅河口市、东昌区、通化县)

乌兰察布市(四子王旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、商都县、集宁区、凉城县、化德县、兴和县、丰镇市、卓资县、察哈尔右翼前旗)

文山壮族苗族自治州(富宁县、西畴县、文山市、广南县、麻栗坡县、丘北县、砚山县、马关县)

承德市(平泉市、宽城满族自治县、承德县、双桥区、隆化县、丰宁满族自治县、双滦区、滦平县、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县)

荆州市(沙市区、石首市、荆州区、公安县、监利市、江陵县、松滋市、洪湖市)

唐山市(丰南区、开平区、迁西县、乐亭县、路南区、玉田县、滦南县、古冶区、路北区、迁安市、曹妃甸区、遵化市、丰润区、滦州市)

保山市(施甸县、昌宁县、隆阳区、腾冲市、龙陵县)

阿勒泰地区(吉木乃县、青河县、阿勒泰市、富蕴县、布尔津县、福海县、哈巴河县)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、青山区、九原区、土默特右旗、石拐区、东河区、固阳县、昆都仑区、白云鄂博矿区)

延边朝鲜族自治州(和龙市、珲春市、延吉市、汪清县、安图县、龙井市、图们市、敦化市)

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海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

桂林市(秀峰区、恭城瑶族自治县、平乐县、临桂区、灵川县、七星区、灌阳县、阳朔县、荔浦市、全州县、龙胜各族自治县、雁山区、永福县、叠彩区、象山区、兴安县、资源县)

柳州市(柳南区、鱼峰区、城中区、柳城县、柳江区、三江侗族自治县、柳北区、融安县、融水苗族自治县、鹿寨县)

遵义市(习水县、桐梓县、汇川区、凤冈县、红花岗区、播州区、绥阳县、余庆县、赤水市、湄潭县、正安县、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市)  张掖市(高台县、山丹县、民乐县、甘州区、肃南裕固族自治县、临泽县)

韶关市(武江区、曲江区、始兴县、乳源瑶族自治县、新丰县、仁化县、南雄市、乐昌市、浈江区、翁源县)

泰安市(泰山区、新泰市、岱岳区、东平县、宁阳县、肥城市)

东营市(广饶县、东营区、河口区、垦利区、利津县)抚顺市(清原满族自治县、新抚区、新宾满族自治县、东洲区、抚顺县、顺城区、望花区)

日喀则市(聂拉木县、定结县、南木林县、桑珠孜区、江孜县、岗巴县、昂仁县、仲巴县、康马县、谢通门县、拉孜县、白朗县、定日县、吉隆县、萨嘎县、仁布县、萨迦县、亚东县)  襄阳市(襄城区、宜城市、老河口市、枣阳市、谷城县、保康县、樊城区、南漳县、襄州区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

金华市(婺城区、浦江县、金东区、义乌市、东阳市、永康市、武义县、磐安县、兰溪市)

玉树藏族自治州(玉树市、称多县、杂多县、治多县、曲麻莱县、囊谦县)郑州市(管城回族区、二七区、上街区、新密市、中原区、惠济区、中牟县、登封市、新郑市、荥阳市、金水区、巩义市)

晋城市(陵川县、沁水县、泽州县、阳城县、高平市、城区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、阿图什市、乌恰县)

石河子市(五家渠市、新星市、双河市、铁门关市、北屯市、可克达拉市、图木舒克市、阿拉尔市、昆玉市、胡杨河市、白杨市)

红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、红河县、建水县、元阳县、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、石屏县、绿春县、弥勒市、开远市、蒙自市、个旧市)

十堰市(郧西县、房县、竹山县、郧阳区、张湾区、茅箭区、丹江口市、竹溪县)

来宾市(忻城县、武宣县、兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县、象州县)

洛阳市(涧西区、栾川县、嵩县、洛龙区、宜阳县、老城区、汝阳县、伊川县、洛宁县、偃师区、瀍河回族区、新安县、孟津区、西工区)

东莞市

南昌市(进贤县、安义县、红谷滩区、青云谱区、西湖区、南昌县、青山湖区、新建区、东湖区)

忻州市(岢岚县、宁武县、保德县、偏关县、五台县、五寨县、神池县、忻府区、原平市、繁峙县、静乐县、河曲县、定襄县、代县)

南京市(建邺区、栖霞区、玄武区、浦口区、六合区、高淳区、秦淮区、江宁区、鼓楼区、溧水区、雨花台区)

温州市(鹿城区、平阳县、瑞安市、龙湾区、龙港市、文成县、瓯海区、苍南县、永嘉县、洞头区、乐清市、泰顺县)

厦门市(翔安区、海沧区、湖里区、同安区、集美区、思明区)

广元市(剑阁县、朝天区、旺苍县、利州区、苍溪县、青川县、昭化区)

百色市(田东县、右江区、那坡县、西林县、隆林各族自治县、田阳区、凌云县、乐业县、田林县、平果市、德保县、靖西市)

西宁市(城北区、湟源县、湟中区、城西区、城中区、城东区、大通回族土族自治县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。