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铁岭市(清河区、开原市、银州区、调兵山市、铁岭县、西丰县、昌图县)

信阳市(商城县、平桥区、光山县、浉河区、潢川县、罗山县、新县、固始县、息县、淮滨县)

三沙市(南沙区、西沙区)

承德市(丰宁满族自治县、双桥区、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、宽城满族自治县、承德县、双滦区、平泉市、隆化县、鹰手营子矿区)  阜阳市(界首市、颍州区、颍上县、阜南县、颍泉区、临泉县、太和县、颍东区)

宜宾市(兴文县、高县、筠连县、长宁县、珙县、翠屏区、屏山县、江安县、南溪区、叙州区)

伊春市(大箐山县、金林区、丰林县、汤旺县、南岔县、友好区、铁力市、伊美区、乌翠区、嘉荫县)

佳木斯市(桦南县、向阳区、抚远市、桦川县、富锦市、前进区、汤原县、东风区、同江市、郊区)泰州市(海陵区、姜堰区、泰兴市、高港区、兴化市、靖江市)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)  百色市(凌云县、田阳区、乐业县、德保县、平果市、西林县、田东县、田林县、靖西市、隆林各族自治县、右江区、那坡县)

天津市(红桥区、静海区、西青区、东丽区、河西区、宝坻区、宁河区、津南区、蓟州区、南开区、滨海新区、北辰区、河东区、河北区、武清区、和平区)

焦作市(修武县、沁阳市、中站区、武陟县、孟州市、山阳区、博爱县、解放区、温县、马村区)

蚌埠市(淮上区、蚌山区、怀远县、禹会区、龙子湖区、固镇县、五河县)

四平市(伊通满族自治县、铁西区、铁东区、双辽市、梨树县)

长春市(二道区、绿园区、榆树市、宽城区、九台区、农安县、德惠市、双阳区、朝阳区、公主岭市、南关区)

北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)

阿里地区(改则县、普兰县、革吉县、日土县、札达县、噶尔县、措勤县)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、呼图壁县、阜康市、昌吉市、奇台县、吉木萨尔县)

上海市(静安区、黄浦区、普陀区、徐汇区、长宁区、杨浦区、虹口区、奉贤区、松江区、青浦区、宝山区、闵行区、金山区、崇明区、浦东新区、嘉定区)

中山市

邯郸市(邯山区、馆陶县、鸡泽县、邱县、涉县、大名县、丛台区、临漳县、峰峰矿区、永年区、曲周县、磁县、魏县、肥乡区、广平县、复兴区、武安市、成安县)

萍乡市(上栗县、湘东区、莲花县、芦溪县、安源区)

南昌市(安义县、东湖区、青云谱区、青山湖区、红谷滩区、新建区、南昌县、进贤县、西湖区)

白城市(洮北区、镇赉县、通榆县、大安市、洮南市)

澳门特别行政区

鄂尔多斯市(鄂托克旗、准格尔旗、鄂托克前旗、伊金霍洛旗、东胜区、达拉特旗、杭锦旗、康巴什区、乌审旗)

包头市(白云鄂博矿区、青山区、九原区、土默特右旗、东河区、固阳县、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区)

淄博市(张店区、高青县、博山区、淄川区、沂源县、临淄区、周村区、桓台县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、建平县、朝阳县、龙城区、凌源市、北票市)

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巴彦淖尔市(乌拉特后旗、临河区、乌拉特中旗、磴口县、杭锦后旗、乌拉特前旗、五原县)

鞍山市(铁东区、千山区、铁西区、立山区、台安县、海城市、岫岩满族自治县)

大庆市(龙凤区、肇源县、让胡路区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、萨尔图区、大同区、林甸县)

喀什地区(喀什市、岳普湖县、疏附县、英吉沙县、伽师县、巴楚县、疏勒县、泽普县、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、麦盖提县)  娄底市(新化县、娄星区、冷水江市、涟源市、双峰县)

襄阳市(襄城区、宜城市、保康县、襄州区、南漳县、老河口市、枣阳市、樊城区、谷城县)

九江市(共青城市、庐山市、都昌县、彭泽县、武宁县、德安县、浔阳区、永修县、修水县、瑞昌市、濂溪区、湖口县、柴桑区)

保定市(顺平县、容城县、徐水区、定州市、满城区、涿州市、阜平县、安国市、涞水县、博野县、清苑区、曲阳县、雄县、高阳县、高碑店市、涞源县、竞秀区、莲池区、定兴县、易县、安新县、望都县、唐县、蠡县)黔西南布依族苗族自治州(安龙县、普安县、兴义市、册亨县、晴隆县、兴仁市、望谟县、贞丰县)

德阳市(广汉市、旌阳区、罗江区、绵竹市、中江县、什邡市)  拉萨市(曲水县、林周县、尼木县、城关区、墨竹工卡县、当雄县、达孜区、堆龙德庆区)

长治市(壶关县、长子县、上党区、平顺县、潞城区、武乡县、潞州区、沁源县、沁县、屯留区、黎城县、襄垣县)

云浮市(新兴县、罗定市、云城区、云安区、郁南县)

连云港市(赣榆区、东海县、连云区、灌南县、海州区、灌云县)广西壮族自治区

凉山彝族自治州(雷波县、金阳县、昭觉县、冕宁县、甘洛县、普格县、西昌市、会东县、喜德县、会理市、盐源县、美姑县、木里藏族自治县、布拖县、越西县、德昌县、宁南县)

香港特别行政区

铜陵市(铜官区、郊区、枞阳县、义安区)

达州市(达川区、万源市、渠县、大竹县、通川区、宣汉县、开江县)

广州市(从化区、荔湾区、增城区、白云区、越秀区、天河区、海珠区、花都区、黄埔区、番禺区、南沙区)

哈尔滨市(香坊区、木兰县、依兰县、道外区、五常市、南岗区、巴彦县、宾县、阿城区、呼兰区、延寿县、松北区、通河县、双城区、道里区、方正县、平房区、尚志市)

桂林市(临桂区、恭城瑶族自治县、灌阳县、资源县、七星区、兴安县、永福县、荔浦市、灵川县、叠彩区、阳朔县、全州县、雁山区、平乐县、象山区、龙胜各族自治县、秀峰区)

防城港市(上思县、港口区、防城区、东兴市)

临沂市(莒南县、平邑县、郯城县、费县、兰山区、蒙阴县、兰陵县、罗庄区、沂水县、沂南县、河东区、临沭县)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、镇康县、云县、永德县、临翔区、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县)

广元市(利州区、旺苍县、剑阁县、苍溪县、昭化区、青川县、朝天区)

漯河市(源汇区、舞阳县、郾城区、召陵区、临颍县)

宁波市(镇海区、宁海县、象山县、慈溪市、海曙区、奉化区、余姚市、北仑区、江北区、鄞州区)

铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)

白山市(长白朝鲜族自治县、江源区、临江市、浑江区、抚松县、靖宇县)

玉林市(容县、福绵区、兴业县、陆川县、玉州区、北流市、博白县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。