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厦门市(湖里区、翔安区、同安区、集美区、思明区、海沧区)

张家界市(桑植县、武陵源区、永定区、慈利县)

北京市(朝阳区、丰台区、门头沟区、大兴区、延庆区、房山区、怀柔区、海淀区、平谷区、密云区、顺义区、通州区、东城区、昌平区、石景山区、西城区)

郑州市(巩义市、新密市、荥阳市、登封市、管城回族区、中牟县、金水区、新郑市、惠济区、上街区、中原区、二七区)  双鸭山市(宝山区、友谊县、四方台区、饶河县、岭东区、宝清县、尖山区、集贤县)

伊春市(铁力市、丰林县、嘉荫县、友好区、伊美区、南岔县、金林区、汤旺县、乌翠区、大箐山县)

玉树藏族自治州(称多县、治多县、囊谦县、杂多县、曲麻莱县、玉树市)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、刚察县、海晏县)恩施土家族苗族自治州(恩施市、鹤峰县、利川市、建始县、宣恩县、来凤县、咸丰县、巴东县)

巴中市(平昌县、南江县、通江县、恩阳区、巴州区)  咸阳市(旬邑县、彬州市、武功县、淳化县、泾阳县、三原县、杨陵区、礼泉县、兴平市、乾县、永寿县、长武县、秦都区、渭城区)

株洲市(渌口区、芦淞区、攸县、天元区、茶陵县、荷塘区、炎陵县、石峰区、醴陵市)

娄底市(新化县、娄星区、双峰县、冷水江市、涟源市)

开封市(鼓楼区、杞县、禹王台区、龙亭区、尉氏县、祥符区、兰考县、顺河回族区、通许县)

滨州市(沾化区、博兴县、惠民县、邹平市、阳信县、滨城区、无棣县)

邵阳市(洞口县、新邵县、邵东市、邵阳县、北塔区、新宁县、绥宁县、大祥区、武冈市、双清区、城步苗族自治县、隆回县)

盐城市(盐都区、东台市、射阳县、响水县、滨海县、建湖县、阜宁县、亭湖区、大丰区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、汪清县、和龙市、安图县、延吉市、图们市、珲春市、龙井市)

阿克苏地区(新和县、阿克苏市、库车市、阿瓦提县、拜城县、乌什县、温宿县、沙雅县、柯坪县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、保靖县、古丈县、龙山县、永顺县、花垣县、凤凰县、泸溪县)

乌兰察布市(商都县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、化德县、兴和县、集宁区、卓资县、察哈尔右翼中旗、凉城县、四子王旗、丰镇市)

漯河市(舞阳县、临颍县、召陵区、郾城区、源汇区)

六安市(金寨县、霍邱县、金安区、舒城县、叶集区、霍山县、裕安区)

遂宁市(船山区、安居区、射洪市、大英县、蓬溪县)

聊城市(东昌府区、东阿县、阳谷县、莘县、高唐县、茌平区、临清市、冠县)

肇庆市(封开县、鼎湖区、广宁县、高要区、怀集县、德庆县、四会市、端州区)

驻马店市(确山县、驿城区、正阳县、上蔡县、西平县、平舆县、新蔡县、遂平县、泌阳县、汝南县)

三门峡市(义马市、陕州区、渑池县、灵宝市、卢氏县、湖滨区)

南京市(六合区、浦口区、栖霞区、高淳区、雨花台区、江宁区、玄武区、秦淮区、鼓楼区、溧水区、建邺区)

秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、北戴河区、昌黎县、山海关区、卢龙县、海港区)

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合肥市(庐江县、长丰县、肥东县、瑶海区、包河区、庐阳区、蜀山区、巢湖市、肥西县)

营口市(老边区、站前区、盖州市、西市区、大石桥市、鲅鱼圈区)

儋州市

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、朝阳县、龙城区、北票市、双塔区、建平县)  赣州市(赣县区、章贡区、会昌县、定南县、上犹县、瑞金市、宁都县、石城县、信丰县、于都县、大余县、南康区、安远县、龙南市、全南县、崇义县、寻乌县、兴国县)

惠州市(博罗县、惠东县、惠阳区、惠城区、龙门县)

德州市(陵城区、乐陵市、夏津县、齐河县、临邑县、禹城市、德城区、庆云县、平原县、武城县、宁津县)

铜仁市(石阡县、碧江区、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、德江县、江口县、思南县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、万山区)博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、阿拉山口市、温泉县)

兰州市(西固区、城关区、红古区、七里河区、永登县、榆中县、皋兰县、安宁区)  遵义市(习水县、凤冈县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、播州区、湄潭县、仁怀市、正安县、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、绥阳县、红花岗区、汇川区)

绵阳市(北川羌族自治县、三台县、梓潼县、安州区、涪城区、游仙区、江油市、盐亭县、平武县)

和田地区(洛浦县、和田县、策勒县、和田市、民丰县、于田县、墨玉县、皮山县)

大庆市(红岗区、萨尔图区、大同区、让胡路区、肇源县、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、肇州县)周口市(川汇区、鹿邑县、沈丘县、西华县、商水县、扶沟县、郸城县、太康县、项城市、淮阳区)

乌鲁木齐市(水磨沟区、达坂城区、新市区、沙依巴克区、天山区、头屯河区、米东区、乌鲁木齐县)

怀化市(芷江侗族自治县、中方县、会同县、鹤城区、辰溪县、溆浦县、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、通道侗族自治县、洪江市)

平顶山市(郏县、湛河区、石龙区、卫东区、新华区、汝州市、舞钢市、叶县、宝丰县、鲁山县)

淮南市(大通区、凤台县、田家庵区、八公山区、寿县、潘集区、谢家集区)

百色市(凌云县、乐业县、靖西市、田阳区、田林县、隆林各族自治县、田东县、西林县、右江区、德保县、平果市、那坡县)

延安市(吴起县、宜川县、志丹县、洛川县、子长市、黄陵县、延长县、富县、黄龙县、宝塔区、甘泉县、安塞区、延川县)

西安市(灞桥区、阎良区、鄠邑区、碑林区、雁塔区、长安区、周至县、蓝田县、临潼区、高陵区、新城区、未央区、莲湖区)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、达拉特旗、准格尔旗、杭锦旗、东胜区、康巴什区、鄂托克旗、伊金霍洛旗、乌审旗)

吴忠市(盐池县、红寺堡区、利通区、同心县、青铜峡市)

曲靖市(罗平县、沾益区、麒麟区、马龙区、会泽县、宣威市、陆良县、师宗县、富源县)

上饶市(德兴市、铅山县、鄱阳县、广丰区、玉山县、余干县、弋阳县、横峰县、婺源县、信州区、广信区、万年县)

中山市

台州市(椒江区、天台县、玉环市、黄岩区、路桥区、三门县、仙居县、临海市、温岭市)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、安龙县、晴隆县、望谟县、兴仁市、兴义市、普安县、册亨县)

达州市(大竹县、开江县、达川区、渠县、宣汉县、万源市、通川区)

淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。