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广安市(前锋区、邻水县、武胜县、广安区、华蓥市、岳池县)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

固原市(西吉县、隆德县、泾源县、彭阳县、原州区)

佳木斯市(汤原县、桦川县、前进区、同江市、向阳区、富锦市、东风区、桦南县、郊区、抚远市)  香港特别行政区

拉萨市(达孜区、城关区、曲水县、尼木县、墨竹工卡县、林周县、当雄县、堆龙德庆区)

赣州市(石城县、安远县、赣县区、兴国县、章贡区、会昌县、信丰县、于都县、大余县、定南县、寻乌县、南康区、上犹县、宁都县、全南县、崇义县、龙南市、瑞金市)

湖州市(安吉县、南浔区、吴兴区、长兴县、德清县)武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)

丽水市(龙泉市、青田县、缙云县、景宁畲族自治县、松阳县、云和县、莲都区、庆元县、遂昌县)  张掖市(民乐县、甘州区、高台县、山丹县、肃南裕固族自治县、临泽县)

张家界市(永定区、慈利县、武陵源区、桑植县)

铁岭市(铁岭县、银州区、开原市、清河区、西丰县、昌图县、调兵山市)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)

蚌埠市(怀远县、五河县、淮上区、龙子湖区、蚌山区、禹会区、固镇县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县)

德阳市(广汉市、罗江区、绵竹市、旌阳区、中江县、什邡市)

东莞市

河源市(源城区、龙川县、连平县、紫金县、东源县、和平县)

绥化市(安达市、明水县、庆安县、海伦市、兰西县、北林区、望奎县、绥棱县、肇东市、青冈县)

西藏自治区

武汉市(江汉区、江夏区、武昌区、硚口区、新洲区、蔡甸区、汉南区、黄陂区、青山区、汉阳区、东西湖区、江岸区、洪山区)

阜阳市(阜南县、颍上县、颍东区、界首市、颍泉区、颍州区、临泉县、太和县)

茂名市(化州市、茂南区、信宜市、高州市、电白区)

舟山市(嵊泗县、普陀区、定海区、岱山县)

南平市(政和县、建阳区、松溪县、顺昌县、光泽县、建瓯市、邵武市、延平区、浦城县、武夷山市)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

阳泉市(盂县、郊区、城区、矿区、平定县)

日照市(莒县、五莲县、东港区、岚山区)

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哈尔滨市(木兰县、方正县、阿城区、南岗区、五常市、松北区、依兰县、巴彦县、延寿县、平房区、宾县、呼兰区、尚志市、道外区、香坊区、通河县、道里区、双城区)

永州市(江华瑶族自治县、新田县、双牌县、零陵区、道县、江永县、东安县、冷水滩区、祁阳市、蓝山县、宁远县)

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恩施土家族苗族自治州(利川市、巴东县、来凤县、建始县、宣恩县、鹤峰县、咸丰县、恩施市)

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乌鲁木齐市(达坂城区、新市区、米东区、乌鲁木齐县、天山区、水磨沟区、沙依巴克区、头屯河区)汕尾市(海丰县、城区、陆河县、陆丰市)

红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、蒙自市、开远市、个旧市、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、泸西县、绿春县、石屏县、红河县、河口瑶族自治县、建水县)  龙岩市(新罗区、长汀县、上杭县、连城县、武平县、永定区、漳平市)

厦门市(同安区、海沧区、思明区、集美区、湖里区、翔安区)

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贵港市(港南区、平南县、桂平市、港北区、覃塘区)中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

六盘水市(盘州市、钟山区、水城区、六枝特区)

东营市(垦利区、东营区、广饶县、利津县、河口区)

淮南市(潘集区、八公山区、田家庵区、谢家集区、凤台县、大通区、寿县)

扬州市(仪征市、邗江区、高邮市、宝应县、广陵区、江都区)

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伊犁哈萨克自治州(伊宁市、昭苏县、伊宁县、霍城县、尼勒克县、特克斯县、新源县、霍尔果斯市、奎屯市、巩留县、察布查尔锡伯自治县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

海南藏族自治州(兴海县、贵南县、共和县、同德县、贵德县)

吕梁市(孝义市、汾阳市、岚县、离石区、中阳县、方山县、兴县、交口县、石楼县、柳林县、临县、交城县、文水县)

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宁波市(象山县、慈溪市、海曙区、江北区、宁海县、余姚市、奉化区、鄞州区、北仑区、镇海区)

西宁市(大通回族土族自治县、湟源县、城东区、城中区、城北区、湟中区、城西区)

宁夏回族自治区

杭州市(西湖区、临安区、桐庐县、建德市、钱塘区、淳安县、上城区、拱墅区、临平区、萧山区、富阳区、滨江区、余杭区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。