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玉林市(北流市、玉州区、博白县、兴业县、福绵区、陆川县、容县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

衡水市(饶阳县、景县、武邑县、深州市、桃城区、枣强县、冀州区、故城县、安平县、武强县、阜城县)

南京市(栖霞区、秦淮区、高淳区、溧水区、建邺区、玄武区、雨花台区、浦口区、江宁区、鼓楼区、六合区)  凉山彝族自治州(昭觉县、普格县、雷波县、甘洛县、会理市、会东县、冕宁县、西昌市、越西县、布拖县、金阳县、德昌县、盐源县、宁南县、美姑县、喜德县、木里藏族自治县)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

运城市(临猗县、永济市、垣曲县、万荣县、芮城县、绛县、闻喜县、新绛县、夏县、河津市、平陆县、稷山县、盐湖区)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、元阳县、红河县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、弥勒市、个旧市、开远市、蒙自市、屏边苗族自治县、建水县、河口瑶族自治县)  合肥市(长丰县、蜀山区、瑶海区、肥西县、庐阳区、庐江县、巢湖市、肥东县、包河区)

聊城市(东昌府区、冠县、阳谷县、高唐县、茌平区、临清市、东阿县、莘县)

承德市(承德县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、鹰手营子矿区、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、双桥区、兴隆县、宽城满族自治县、平泉市)

廊坊市(香河县、固安县、霸州市、文安县、大城县、安次区、大厂回族自治县、永清县、三河市、广阳区)

内蒙古自治区

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

武汉市(青山区、黄陂区、江岸区、汉阳区、硚口区、洪山区、汉南区、蔡甸区、东西湖区、江夏区、江汉区、武昌区、新洲区)

朝阳市(北票市、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、凌源市、龙城区、建平县)

儋州市

江门市(江海区、台山市、开平市、新会区、恩平市、鹤山市、蓬江区)

辽阳市(弓长岭区、宏伟区、灯塔市、辽阳县、太子河区、白塔区、文圣区)

南通市(海门区、如东县、崇川区、通州区、启东市、海安市、如皋市)

新余市(分宜县、渝水区)

黔南布依族苗族自治州(都匀市、惠水县、荔波县、平塘县、罗甸县、长顺县、独山县、龙里县、瓮安县、三都水族自治县、贵定县、福泉市)

防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)

秦皇岛市(昌黎县、卢龙县、北戴河区、海港区、青龙满族自治县、抚宁区、山海关区)

呼伦贝尔市(满洲里市、额尔古纳市、牙克石市、阿荣旗、鄂温克族自治旗、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、根河市、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗)

广州市(越秀区、荔湾区、南沙区、增城区、番禺区、海珠区、黄埔区、从化区、花都区、白云区、天河区)

焦作市(博爱县、孟州市、修武县、沁阳市、山阳区、中站区、马村区、武陟县、温县、解放区)

庆阳市(西峰区、合水县、华池县、庆城县、正宁县、环县、镇原县、宁县)

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黄冈市(红安县、蕲春县、浠水县、黄梅县、团风县、罗田县、麻城市、英山县、武穴市、黄州区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

六盘水市(水城区、六枝特区、盘州市、钟山区)

拉萨市(墨竹工卡县、城关区、林周县、当雄县、尼木县、堆龙德庆区、达孜区、曲水县)  仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

金昌市(金川区、永昌县)

益阳市(资阳区、桃江县、赫山区、南县、沅江市、安化县)

驻马店市(平舆县、泌阳县、西平县、正阳县、遂平县、上蔡县、汝南县、新蔡县、驿城区、确山县)昆明市(宜良县、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、五华区、西山区、嵩明县、安宁市、富民县、禄劝彝族苗族自治县、东川区、官渡区、呈贡区、石林彝族自治县、晋宁区)

黑河市(逊克县、五大连池市、爱辉区、嫩江市、北安市、孙吴县)  鸡西市(密山市、虎林市、麻山区、梨树区、城子河区、滴道区、鸡冠区、鸡东县、恒山区)

张家界市(桑植县、慈利县、永定区、武陵源区)

西藏自治区

临沧市(耿马傣族佤族自治县、凤庆县、镇康县、沧源佤族自治县、云县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县)苏州市(姑苏区、吴中区、张家港市、太仓市、相城区、常熟市、昆山市、吴江区、虎丘区)

十堰市(张湾区、竹溪县、丹江口市、房县、茅箭区、竹山县、郧西县、郧阳区)

白城市(大安市、通榆县、洮北区、镇赉县、洮南市)

德阳市(中江县、旌阳区、什邡市、罗江区、绵竹市、广汉市)

岳阳市(临湘市、华容县、平江县、汨罗市、岳阳县、君山区、湘阴县、岳阳楼区、云溪区)

景德镇市(浮梁县、乐平市、珠山区、昌江区)

文山壮族苗族自治州(西畴县、广南县、丘北县、麻栗坡县、文山市、砚山县、富宁县、马关县)

三明市(尤溪县、泰宁县、将乐县、三元区、清流县、建宁县、大田县、宁化县、永安市、明溪县、沙县区)

兴安盟(扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)

连云港市(连云区、东海县、灌云县、海州区、赣榆区、灌南县)

双鸭山市(四方台区、饶河县、宝山区、岭东区、友谊县、尖山区、宝清县、集贤县)

塔城地区(额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、乌苏市、裕民县、托里县、沙湾市)

锦州市(凌海市、太和区、北镇市、古塔区、凌河区、黑山县、义县)

新乡市(原阳县、延津县、辉县市、凤泉区、长垣市、获嘉县、牧野区、卫滨区、卫辉市、新乡县、红旗区、封丘县)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、头屯河区、米东区、沙依巴克区、新市区、天山区、水磨沟区、达坂城区)

蚌埠市(龙子湖区、五河县、蚌山区、淮上区、怀远县、固镇县、禹会区)

开封市(龙亭区、杞县、鼓楼区、通许县、顺河回族区、禹王台区、尉氏县、兰考县、祥符区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。