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太原市(阳曲县、杏花岭区、迎泽区、小店区、娄烦县、尖草坪区、清徐县、古交市、晋源区、万柏林区)

河源市(和平县、龙川县、连平县、紫金县、源城区、东源县)

阳泉市(平定县、盂县、郊区、城区、矿区)  鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

汕尾市(海丰县、城区、陆河县、陆丰市)

曲靖市(会泽县、宣威市、富源县、马龙区、沾益区、麒麟区、师宗县、陆良县、罗平县)

喀什地区(伽师县、麦盖提县、疏勒县、莎车县、疏附县、喀什市、岳普湖县、叶城县、巴楚县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、泽普县)

河池市(大化瑶族自治县、天峨县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、凤山县、罗城仫佬族自治县、宜州区、都安瑶族自治县、南丹县、金城江区、东兰县)  芜湖市(繁昌区、鸠江区、湾沚区、无为市、南陵县、弋江区、镜湖区)

长春市(南关区、朝阳区、榆树市、二道区、九台区、农安县、绿园区、双阳区、德惠市、宽城区、公主岭市)

广安市(邻水县、广安区、前锋区、武胜县、华蓥市、岳池县)

淮北市(烈山区、杜集区、濉溪县、相山区)

南平市(顺昌县、武夷山市、延平区、建阳区、浦城县、政和县、松溪县、建瓯市、光泽县、邵武市)

随州市(曾都区、随县、广水市)

衢州市(常山县、开化县、龙游县、江山市、柯城区、衢江区)

安阳市(殷都区、文峰区、林州市、安阳县、内黄县、北关区、汤阴县、滑县、龙安区)

惠州市(惠城区、惠东县、惠阳区、博罗县、龙门县)

儋州市

上饶市(广丰区、信州区、铅山县、弋阳县、婺源县、德兴市、广信区、横峰县、鄱阳县、余干县、万年县、玉山县)

天津市(静海区、东丽区、滨海新区、北辰区、南开区、红桥区、河西区、西青区、宝坻区、宁河区、津南区、武清区、河北区、蓟州区、河东区、和平区)

海南藏族自治州(贵南县、贵德县、共和县、兴海县、同德县)

扬州市(广陵区、高邮市、邗江区、宝应县、仪征市、江都区)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、普定县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)

宜宾市(筠连县、兴文县、叙州区、高县、翠屏区、珙县、长宁县、江安县、南溪区、屏山县)

晋中市(榆次区、左权县、昔阳县、祁县、灵石县、介休市、和顺县、榆社县、寿阳县、平遥县、太谷区)

呼和浩特市(赛罕区、玉泉区、土默特左旗、回民区、托克托县、新城区、清水河县、和林格尔县、武川县)

楚雄彝族自治州(南华县、永仁县、牟定县、楚雄市、元谋县、姚安县、大姚县、禄丰市、双柏县、武定县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

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南阳市(新野县、淅川县、宛城区、镇平县、方城县、内乡县、西峡县、卧龙区、南召县、社旗县、桐柏县、唐河县、邓州市)

那曲市(聂荣县、索县、嘉黎县、申扎县、比如县、巴青县、班戈县、双湖县、色尼区、尼玛县、安多县)

泸州市(江阳区、合江县、叙永县、龙马潭区、纳溪区、古蔺县、泸县)

六安市(霍邱县、叶集区、金安区、裕安区、金寨县、霍山县、舒城县)  新疆维吾尔自治区

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、澄江市、江川区、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、峨山彝族自治县、易门县、通海县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)吉林市(磐石市、龙潭区、丰满区、舒兰市、桦甸市、永吉县、船营区、蛟河市、昌邑区)

宝鸡市(岐山县、千阳县、眉县、金台区、太白县、渭滨区、麟游县、凤县、陇县、凤翔区、扶风县、陈仓区)  德阳市(绵竹市、罗江区、旌阳区、中江县、什邡市、广汉市)

韶关市(仁化县、乳源瑶族自治县、始兴县、浈江区、武江区、翁源县、新丰县、曲江区、乐昌市、南雄市)

榆林市(府谷县、米脂县、神木市、绥德县、佳县、榆阳区、横山区、定边县、子洲县、清涧县、靖边县、吴堡县)

大理白族自治州(祥云县、巍山彝族回族自治县、宾川县、弥渡县、大理市、南涧彝族自治县、永平县、洱源县、漾濞彝族自治县、云龙县、鹤庆县、剑川县)盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

东营市(垦利区、河口区、广饶县、东营区、利津县)

荆州市(洪湖市、公安县、监利市、石首市、松滋市、沙市区、荆州区、江陵县)

丽水市(缙云县、青田县、松阳县、景宁畲族自治县、庆元县、云和县、莲都区、遂昌县、龙泉市)

渭南市(大荔县、蒲城县、澄城县、富平县、韩城市、白水县、潼关县、合阳县、华阴市、临渭区、华州区)

昌吉回族自治州(奇台县、玛纳斯县、吉木萨尔县、昌吉市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、阜康市)

黄山市(黄山区、休宁县、祁门县、黟县、歙县、徽州区、屯溪区)

巴中市(通江县、恩阳区、南江县、平昌县、巴州区)

郴州市(安仁县、北湖区、永兴县、桂东县、宜章县、临武县、汝城县、桂阳县、嘉禾县、苏仙区、资兴市)

沧州市(献县、运河区、孟村回族自治县、海兴县、沧县、泊头市、任丘市、黄骅市、肃宁县、新华区、盐山县、青县、东光县、南皮县、河间市、吴桥县)

双鸭山市(饶河县、四方台区、宝山区、岭东区、友谊县、尖山区、宝清县、集贤县)

内江市(威远县、隆昌市、东兴区、资中县、市中区)

焦作市(修武县、孟州市、解放区、武陟县、山阳区、马村区、博爱县、温县、中站区、沁阳市)

武威市(民勤县、凉州区、古浪县、天祝藏族自治县)

甘孜藏族自治州(泸定县、新龙县、康定市、石渠县、道孚县、丹巴县、雅江县、白玉县、色达县、德格县、炉霍县、乡城县、九龙县、甘孜县、理塘县、巴塘县、得荣县、稻城县)

汉中市(南郑区、佛坪县、勉县、洋县、留坝县、城固县、宁强县、汉台区、镇巴县、略阳县、西乡县)

南宁市(兴宁区、西乡塘区、上林县、武鸣区、马山县、隆安县、横州市、邕宁区、青秀区、江南区、良庆区、宾阳县)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪