龙腾宇内2：情感负担该如何化解？各观看《今日汇总》
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岳阳市(岳阳县、汨罗市、临湘市、华容县、湘阴县、云溪区、岳阳楼区、平江县、君山区)
九江市(瑞昌市、德安县、湖口县、濂溪区、武宁县、修水县、柴桑区、庐山市、永修县、浔阳区、都昌县、共青城市、彭泽县)
杭州市(临安区、钱塘区、富阳区、萧山区、淳安县、拱墅区、临平区、桐庐县、余杭区、建德市、上城区、滨江区、西湖区)
文山壮族苗族自治州(丘北县、广南县、马关县、文山市、西畴县、砚山县、麻栗坡县、富宁县)
白山市(临江市、靖宇县、浑江区、长白朝鲜族自治县、江源区、抚松县)
黔西南布依族苗族自治州(兴义市、册亨县、兴仁市、贞丰县、望谟县、安龙县、普安县、晴隆县)
怀化市(靖州苗族侗族自治县、辰溪县、中方县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、洪江市、溆浦县、鹤城区、沅陵县、会同县)
铁岭市(西丰县、昌图县、清河区、铁岭县、开原市、调兵山市、银州区)
金华市(婺城区、浦江县、金东区、义乌市、磐安县、永康市、武义县、东阳市、兰溪市)
南宁市(横州市、江南区、良庆区、上林县、隆安县、西乡塘区、邕宁区、马山县、武鸣区、兴宁区、青秀区、宾阳县)
菏泽市(成武县、单县、定陶区、郓城县、曹县、牡丹区、东明县、巨野县、鄄城县)
株洲市(炎陵县、天元区、石峰区、茶陵县、攸县、荷塘区、醴陵市、渌口区、芦淞区)
吕梁市(方山县、兴县、柳林县、交口县、离石区、孝义市、石楼县、交城县、岚县、临县、文水县、中阳县、汾阳市)
芜湖市(湾沚区、镜湖区、弋江区、繁昌区、南陵县、鸠江区、无为市)
哈尔滨市(五常市、尚志市、木兰县、通河县、宾县、阿城区、香坊区、松北区、道外区、巴彦县、道里区、双城区、方正县、延寿县、依兰县、呼兰区、南岗区、平房区)
马鞍山市(当涂县、含山县、和县、花山区、雨山区、博望区)
新乡市(原阳县、辉县市、长垣市、卫滨区、牧野区、凤泉区、延津县、红旗区、卫辉市、新乡县、封丘县、获嘉县)
宝鸡市(岐山县、凤翔区、麟游县、千阳县、太白县、眉县、凤县、陇县、陈仓区、扶风县、金台区、渭滨区)
毕节市(黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、赫章县、金沙县、大方县、七星关区、纳雍县)
呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、阿荣旗、根河市、额尔古纳市、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、满洲里市、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、牙克石市、海拉尔区、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
潍坊市(青州市、寒亭区、临朐县、坊子区、高密市、昌乐县、寿光市、诸城市、安丘市、潍城区、昌邑市、奎文区)
衡阳市(耒阳市、祁东县、雁峰区、蒸湘区、衡南县、珠晖区、衡山县、衡阳县、南岳区、石鼓区、衡东县、常宁市)
南充市(仪陇县、阆中市、高坪区、南部县、营山县、蓬安县、顺庆区、嘉陵区、西充县)
无锡市(江阴市、锡山区、宜兴市、滨湖区、惠山区、新吴区、梁溪区)
长沙市(望城区、长沙县、宁乡市、芙蓉区、浏阳市、天心区、岳麓区、雨花区、开福区)
宁夏回族自治区
漯河市(舞阳县、临颍县、召陵区、郾城区、源汇区)
果洛藏族自治州(达日县、久治县、玛沁县、班玛县、玛多县、甘德县)
郴州市(汝城县、苏仙区、安仁县、资兴市、北湖区、临武县、桂阳县、桂东县、宜章县、嘉禾县、永兴县)
黄山市(屯溪区、黄山区、徽州区、休宁县、歙县、祁门县、黟县)
河源市(紫金县、源城区、和平县、东源县、连平县、龙川县)
齐齐哈尔市(甘南县、富裕县、碾子山区、龙江县、克山县、富拉尔基区、龙沙区、建华区、克东县、梅里斯达斡尔族区、讷河市、昂昂溪区、铁锋区、拜泉县、泰来县、依安县)
梅州市(平远县、大埔县、丰顺县、蕉岭县、梅县区、梅江区、五华县、兴宁市)
白银市(白银区、平川区、会宁县、靖远县、景泰县)
保山市(昌宁县、施甸县、隆阳区、龙陵县、腾冲市)
永州市(东安县、江华瑶族自治县、冷水滩区、道县、新田县、零陵区、祁阳市、宁远县、江永县、蓝山县、双牌县)
三沙市(南沙区、西沙区)
日喀则市(萨嘎县、岗巴县、拉孜县、仲巴县、南木林县、亚东县、昂仁县、康马县、定结县、定日县、萨迦县、谢通门县、聂拉木县、江孜县、吉隆县、白朗县、桑珠孜区、仁布县)
徐州市(沛县、泉山区、鼓楼区、丰县、铜山区、睢宁县、云龙区、贾汪区、邳州市、新沂市)
伊春市(嘉荫县、铁力市、乌翠区、丰林县、友好区、南岔县、金林区、汤旺县、大箐山县、伊美区)
云浮市(郁南县、新兴县、云安区、云城区、罗定市)
泰安市(肥城市、新泰市、宁阳县、岱岳区、泰山区、东平县)
温州市(永嘉县、瑞安市、洞头区、乐清市、文成县、瓯海区、鹿城区、龙港市、平阳县、泰顺县、龙湾区、苍南县)
吉安市(安福县、吉安县、永新县、万安县、峡江县、泰和县、井冈山市、吉州区、遂川县、青原区、新干县、吉水县、永丰县)
嘉峪关市
福州市(永泰县、平潭县、晋安区、闽侯县、罗源县、马尾区、闽清县、长乐区、鼓楼区、连江县、仓山区、台江区、福清市)
常德市(澧县、临澧县、汉寿县、桃源县、津市市、石门县、武陵区、鼎城区、安乡县)
香港特别行政区
雅安市(宝兴县、芦山县、天全县、名山区、荥经县、汉源县、石棉县、雨城区)
晋中市(左权县、榆社县、祁县、寿阳县、平遥县、和顺县、灵石县、昔阳县、榆次区、太谷区、介休市)
林芝市(察隅县、波密县、巴宜区、朗县、墨脱县、米林市、工布江达县)
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绥化市(北林区、望奎县、兰西县、青冈县、庆安县、肇东市、安达市、绥棱县、海伦市、明水县)
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牡丹江市(海林市、宁安市、穆棱市、绥芬河市、爱民区、林口县、西安区、阳明区、东宁市、东安区)
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鹤岗市(南山区、萝北县、兴山区、东山区、兴安区、向阳区、工农区、绥滨县)
连云港市(连云区、灌云县、赣榆区、灌南县、海州区、东海县)
遂宁市(射洪市、蓬溪县、安居区、大英县、船山区)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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