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伊春市(乌翠区、嘉荫县、金林区、铁力市、大箐山县、汤旺县、友好区、丰林县、伊美区、南岔县)

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孝感市(汉川市、安陆市、云梦县、应城市、孝南区、大悟县、孝昌县)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿图什市、阿合奇县)

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日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)

南昌市(西湖区、安义县、青山湖区、进贤县、青云谱区、东湖区、南昌县、新建区、红谷滩区)商丘市(梁园区、睢阳区、睢县、柘城县、虞城县、民权县、夏邑县、宁陵县、永城市)

吉安市(永丰县、万安县、泰和县、安福县、吉州区、新干县、永新县、峡江县、吉水县、吉安县、遂川县、青原区、井冈山市)  珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

中山市

温州市(龙港市、永嘉县、龙湾区、泰顺县、乐清市、鹿城区、文成县、洞头区、苍南县、瓯海区、瑞安市、平阳县)

保定市(阜平县、高碑店市、涞水县、容城县、曲阳县、顺平县、定州市、涿州市、雄县、唐县、清苑区、安新县、莲池区、蠡县、高阳县、博野县、易县、徐水区、望都县、安国市、竞秀区、满城区、涞源县、定兴县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、抚松县、靖宇县、临江市、浑江区)

临汾市(襄汾县、永和县、大宁县、乡宁县、安泽县、浮山县、蒲县、隰县、古县、翼城县、洪洞县、霍州市、尧都区、侯马市、汾西县、曲沃县、吉县)

铁岭市(开原市、铁岭县、西丰县、昌图县、清河区、调兵山市、银州区)

齐齐哈尔市(昂昂溪区、铁锋区、建华区、龙沙区、泰来县、梅里斯达斡尔族区、克东县、依安县、讷河市、甘南县、富裕县、碾子山区、拜泉县、富拉尔基区、克山县、龙江县)

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清远市(英德市、连南瑶族自治县、清城区、阳山县、连州市、佛冈县、清新区、连山壮族瑶族自治县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

龙岩市(连城县、武平县、漳平市、上杭县、永定区、新罗区、长汀县)

淮南市(大通区、潘集区、寿县、田家庵区、八公山区、谢家集区、凤台县)

宿迁市(泗阳县、宿豫区、沭阳县、宿城区、泗洪县)

滨州市(惠民县、博兴县、阳信县、邹平市、沾化区、无棣县、滨城区)

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广西壮族自治区

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泰安市(东平县、泰山区、新泰市、宁阳县、岱岳区、肥城市)

广州市(花都区、荔湾区、从化区、黄埔区、天河区、海珠区、南沙区、越秀区、白云区、增城区、番禺区)

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大同市(新荣区、左云县、灵丘县、天镇县、浑源县、广灵县、云州区、平城区、阳高县、云冈区)  佛山市(三水区、禅城区、高明区、顺德区、南海区)

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凉山彝族自治州(甘洛县、昭觉县、木里藏族自治县、喜德县、普格县、宁南县、布拖县、美姑县、金阳县、会东县、德昌县、冕宁县、盐源县、越西县、雷波县、西昌市、会理市)

丹东市(凤城市、振兴区、东港市、振安区、宽甸满族自治县、元宝区)

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阜新市(太平区、新邱区、彰武县、海州区、清河门区、阜新蒙古族自治县、细河区)

福州市(仓山区、平潭县、罗源县、闽清县、长乐区、福清市、闽侯县、连江县、晋安区、马尾区、鼓楼区、永泰县、台江区)

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东莞市

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内蒙古自治区

石河子市(北屯市、图木舒克市、可克达拉市、铁门关市、新星市、双河市、五家渠市、白杨市、阿拉尔市、昆玉市、胡杨河市)

佳木斯市(抚远市、郊区、向阳区、汤原县、富锦市、桦川县、前进区、同江市、桦南县、东风区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002