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全国服务区域：
金昌市(永昌县、金川区)
铜仁市(思南县、江口县、德江县、碧江区、沿河土家族自治县、万山区、石阡县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县)
菏泽市(单县、牡丹区、巨野县、郓城县、曹县、东明县、定陶区、成武县、鄄城县)
贵阳市(开阳县、息烽县、云岩区、乌当区、观山湖区、南明区、花溪区、白云区、修文县、清镇市)
湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘乡市、湘潭县、韶山市)
普洱市(思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县)
兰州市(七里河区、城关区、红古区、皋兰县、永登县、安宁区、西固区、榆中县)
邢台市(临城县、沙河市、新河县、清河县、隆尧县、广宗县、巨鹿县、平乡县、南宫市、南和区、内丘县、柏乡县、信都区、襄都区、任泽区、宁晋县、临西县、威县)
兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市、突泉县)
营口市(西市区、大石桥市、站前区、鲅鱼圈区、老边区、盖州市)
绥化市(庆安县、肇东市、海伦市、安达市、明水县、青冈县、北林区、望奎县、兰西县、绥棱县)
温州市(文成县、洞头区、苍南县、龙湾区、瑞安市、永嘉县、龙港市、鹿城区、平阳县、瓯海区、泰顺县、乐清市)
荆州市(江陵县、公安县、松滋市、荆州区、石首市、洪湖市、沙市区、监利市)
梅州市(兴宁市、梅江区、大埔县、蕉岭县、平远县、梅县区、丰顺县、五华县)
周口市(鹿邑县、太康县、淮阳区、商水县、川汇区、西华县、项城市、沈丘县、扶沟县、郸城县)
那曲市(双湖县、安多县、索县、比如县、巴青县、聂荣县、尼玛县、色尼区、班戈县、嘉黎县、申扎县)
咸阳市(泾阳县、永寿县、彬州市、渭城区、长武县、武功县、淳化县、旬邑县、三原县、杨陵区、乾县、秦都区、兴平市、礼泉县)
本溪市(桓仁满族自治县、平山区、南芬区、明山区、溪湖区、本溪满族自治县)
山南市(曲松县、乃东区、隆子县、加查县、桑日县、贡嘎县、浪卡子县、扎囊县、错那市、措美县、琼结县、洛扎县)
鹤岗市(兴安区、萝北县、东山区、绥滨县、南山区、工农区、兴山区、向阳区)
武汉市(蔡甸区、东西湖区、洪山区、江汉区、汉南区、硚口区、青山区、黄陂区、汉阳区、武昌区、江岸区、新洲区、江夏区)
鸡西市(麻山区、虎林市、密山市、梨树区、滴道区、鸡东县、恒山区、鸡冠区、城子河区)
石家庄市(井陉矿区、无极县、鹿泉区、长安区、元氏县、晋州市、平山县、裕华区、藁城区、井陉县、行唐县、正定县、赵县、赞皇县、灵寿县、高邑县、辛集市、深泽县、桥西区、新华区、新乐市、栾城区)
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
包头市(石拐区、九原区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、东河区、土默特右旗、固阳县、白云鄂博矿区)
佛山市(禅城区、南海区、高明区、顺德区、三水区)
汉中市(宁强县、汉台区、西乡县、勉县、留坝县、佛坪县、城固县、南郑区、略阳县、镇巴县、洋县)
铜川市(宜君县、王益区、耀州区、印台区)
沧州市(河间市、吴桥县、泊头市、海兴县、运河区、新华区、黄骅市、东光县、任丘市、孟村回族自治县、肃宁县、南皮县、青县、献县、沧县、盐山县)
玉树藏族自治州(称多县、杂多县、囊谦县、曲麻莱县、治多县、玉树市)
双鸭山市(四方台区、宝清县、宝山区、友谊县、饶河县、集贤县、尖山区、岭东区)
济宁市(汶上县、任城区、金乡县、鱼台县、曲阜市、微山县、泗水县、兖州区、梁山县、邹城市、嘉祥县)
淮南市(大通区、凤台县、田家庵区、潘集区、八公山区、寿县、谢家集区)
黑河市(嫩江市、孙吴县、逊克县、北安市、爱辉区、五大连池市)
呼和浩特市(土默特左旗、赛罕区、新城区、武川县、托克托县、回民区、和林格尔县、玉泉区、清水河县)
盐城市(大丰区、亭湖区、盐都区、阜宁县、滨海县、射阳县、东台市、建湖县、响水县)
赣州市(赣县区、兴国县、大余县、崇义县、南康区、章贡区、寻乌县、石城县、龙南市、于都县、全南县、会昌县、定南县、瑞金市、上犹县、安远县、信丰县、宁都县)
黔西南布依族苗族自治州(普安县、安龙县、册亨县、兴仁市、望谟县、兴义市、贞丰县、晴隆县)
黄山市(黟县、歙县、黄山区、祁门县、屯溪区、徽州区、休宁县)
阜新市(海州区、新邱区、细河区、太平区、清河门区、阜新蒙古族自治县、彰武县)
蚌埠市(五河县、固镇县、淮上区、龙子湖区、蚌山区、禹会区、怀远县)
六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)
果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、甘德县、玛多县、达日县、久治县)
延边朝鲜族自治州(汪清县、龙井市、安图县、珲春市、图们市、延吉市、和龙市、敦化市)
平凉市(泾川县、静宁县、庄浪县、崇信县、华亭市、崆峒区、灵台县)
阜阳市(颍东区、太和县、颍州区、界首市、颍泉区、阜南县、颍上县、临泉县)
衡阳市(珠晖区、衡阳县、石鼓区、耒阳市、祁东县、南岳区、常宁市、衡南县、衡东县、蒸湘区、衡山县、雁峰区)
南通市(崇川区、如东县、如皋市、海安市、海门区、通州区、启东市)
云浮市(云城区、云安区、郁南县、罗定市、新兴县)
百色市(靖西市、田阳区、田东县、右江区、凌云县、西林县、德保县、乐业县、平果市、那坡县、隆林各族自治县、田林县)
酒泉市(金塔县、瓜州县、玉门市、肃州区、肃北蒙古族自治县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)
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衡水市(景县、武邑县、安平县、冀州区、武强县、桃城区、深州市、枣强县、饶阳县、故城县、阜城县)
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黄石市(西塞山区、黄石港区、铁山区、阳新县、大冶市、下陆区)
海口市(秀英区、龙华区、琼山区、美兰区)
桂林市(阳朔县、全州县、永福县、临桂区、灵川县、七星区、恭城瑶族自治县、秀峰区、灌阳县、龙胜各族自治县、兴安县、平乐县、雁山区、荔浦市、叠彩区、象山区、资源县)
丹东市(振兴区、元宝区、宽甸满族自治县、凤城市、东港市、振安区)
四平市(梨树县、伊通满族自治县、铁西区、双辽市、铁东区)
华西证券发布研报称，据年报显示，H&H国际控股（01112）目标于25年上半年完结前完成“国标”过渡，这将为25年全年整体婴配粉销售额恢复增长奠定基础，公司期望25年收入重拾升轨。根据公司年报，该行预测25-26年收入由138.2/149.9亿元下调至137.7/146.6亿元，新增27年收入154.8亿元；归母净利由6.6/8.0亿元下调至5.4/6.6亿元，新增27年归母净利7.6亿元；EPS由1.02/1.24元下调至0.84/1.02元，新增27年EPS为1.18元。2025年04月14日收盘价HKD9.55元对应P/E分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。
事件：2024年公司实现营收130.52亿元，同比-6.3%；归母净利润-0.54亿元，同比-109.2%；经调整可比纯利5.41亿元，同比-30.5%。24H2公司实现营收63.10亿元，同比-9.7%；归母净利润-3.6亿元，同比-1272.1%；经调整可比纯利1.94亿元，同比-26.8%。
华西证券主要观点如下：
婴配粉业务下滑，营养补充品仍为核心增长动力
按产品分部来看，24FY公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为88.30/33.32/8.89亿元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%；24H2公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为44.06/15.34/0.42亿元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%。公司婴配粉业务下滑，主因完成新国标过渡所需时间较预期长所致。据公司公告显示，公司超高端婴配粉的市场份额13.3%，同比+0.9pct；公司营养补充品中的Swisse
VHMS以及宠物补充品均录得双位数增长，高利润营养补充品仍为公司核心增长动力，占总收入比例已由14年的9.0%增至67.7%。
按业务分部来看，24FY公司ANC/BNC/PNC收入分别为66.96/43.82/19.73亿元，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%；24H2公司ANC/BNC/PNC收入分别为34.20/19.50/9.88亿元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%。ANC业务收入保持增长势头，主因消费者对保健品的强劲需求，公司成功推出创新产品类别及推进渠道开发，其中Swisse
Plus+于24年为中国内地ANC的收入带来双位数贡献，按年上升19.6%；Swisse软糖实现高双位数增长，以17.2%的市场份额位居澳洲第二；Swisse维持整个澳洲VHMS市场榜首的地位。此外，PNC业务中宠物补充品业务增长15.2%，为营养补充品品类增速第一。
按地理位置来看，24FY公司在中国内地/澳新/北美/其他地区分别收入为86.85/20.13/16.22/7.32亿元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%；其中24H2公司在中国内地/澳新/北美/其他地区收入分别为41.44/10.37/8.06/3.73亿元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%。中国内地下降主因BNC与PNC分部收入下降所致。除中国内地外，其他地区均保持增长，并继续于亚洲扩张市场保持强劲增长势头。
产品优化及奶粉去库存下毛利率提升，全年利润由盈转亏
毛利端来看，24FY/24H2公司毛利率分别为60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因库存拨备减少以及产品组合的有利变动所致。据年报显示，除由于若干市场的产品组合变动及来自新兴市场的收入比例上升带来的ANC业务毛利率下降外，其他两个分部的毛利率都有所提升。公司首次披露宠物补充品的毛利率为61.9%，同比+2.0pct。该行预计未来随着多项有效供应链优化措施落地，叠加新国标过渡完成，毛利率有望持续提高。
费用端来看，24FY/24H2公司销售费用率分别为41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，主因BNC分部销售额下滑较多导致费用规模效应弱化；24FY/24H2公司管理费用率分别为6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反映公司营运效率提升及成本管理工作奏效；24FY公司研发费用率由1.5%上升至1.9%，反映了公司持续致力投资产品创新。
利润端来看，24FY/24H2公司归母净利率分别为-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利润首次由盈转亏；24FY/24H2公司经调整可比EBITDA利润率分别为15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct；24FY/24H2公司经调整可比纯利率分别为4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因是BNC业务下滑和财务成本（汇兑亏损和融资成本）增加。
持续优化资本结构，期望25年收入重拾升轨
据年报显示，24年公司通过多渠道融资优化资本结构，包括完成人民币双边贷款、发行5亿元人民币债券、提升低成本人民币债务占比等措施。截至24年末，公司库存周转天数从159天减少到150天，将集团调整后EBITDA近90%转化为税前运营现金流，现金储备达16亿元。25年1月，公司主动以更低利率发行3.5年期美元优先票据，进一步延长债务期限、压降融资成本。公司未来将继续推进去杠杆化，并强化应对汇率波动及高利率环境的能力。公司将继续履行承诺，支付24年每股0.35港元股息，占调整后净利润的38%，在保持稳定的分红记录和为去杠杆化保留流动性之间取得了良好的平衡。
风险提示
新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、婴配粉新国标过渡时间不及预期。
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