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运城市(平陆县、闻喜县、绛县、芮城县、万荣县、河津市、盐湖区、新绛县、临猗县、垣曲县、夏县、永济市、稷山县)

廊坊市(香河县、固安县、文安县、广阳区、三河市、大城县、大厂回族自治县、永清县、霸州市、安次区)

上饶市(广信区、铅山县、弋阳县、广丰区、余干县、鄱阳县、万年县、玉山县、婺源县、信州区、横峰县、德兴市)  孝感市(大悟县、孝昌县、汉川市、云梦县、应城市、孝南区、安陆市)

新乡市(延津县、长垣市、卫滨区、卫辉市、封丘县、新乡县、获嘉县、辉县市、牧野区、凤泉区、红旗区、原阳县)

漯河市(召陵区、临颍县、源汇区、郾城区、舞阳县)

乌兰察布市(化德县、丰镇市、凉城县、兴和县、四子王旗、卓资县、集宁区、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、商都县)

吕梁市(兴县、临县、岚县、交城县、柳林县、文水县、汾阳市、石楼县、方山县、交口县、中阳县、离石区、孝义市)  黄山市(屯溪区、休宁县、祁门县、徽州区、黄山区、黟县、歙县)

合肥市(长丰县、庐阳区、瑶海区、肥东县、巢湖市、蜀山区、肥西县、庐江县、包河区)

茂名市(电白区、茂南区、化州市、高州市、信宜市)

邵阳市(新宁县、邵东市、大祥区、北塔区、城步苗族自治县、邵阳县、洞口县、绥宁县、双清区、隆回县、武冈市、新邵县)

洛阳市(嵩县、偃师区、伊川县、新安县、栾川县、西工区、宜阳县、洛龙区、涧西区、汝阳县、老城区、洛宁县、孟津区、瀍河回族区)

包头市(青山区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、东河区、石拐区、九原区、固阳县、白云鄂博矿区、昆都仑区)

文山壮族苗族自治州(广南县、丘北县、富宁县、砚山县、西畴县、文山市、麻栗坡县、马关县)

济源市

遵义市(凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、正安县、桐梓县、习水县、湄潭县、播州区、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、汇川区、仁怀市、红花岗区、赤水市)

玉林市(北流市、博白县、兴业县、福绵区、玉州区、容县、陆川县)

儋州市

玉树藏族自治州(治多县、称多县、曲麻莱县、囊谦县、杂多县、玉树市)

玉溪市(华宁县、易门县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、峨山彝族自治县、澄江市、红塔区、新平彝族傣族自治县)

通辽市(开鲁县、霍林郭勒市、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗)

常州市(溧阳市、新北区、钟楼区、武进区、天宁区、金坛区)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、和硕县、焉耆回族自治县、尉犁县、和静县、且末县、若羌县、库尔勒市、轮台县)

南京市(秦淮区、溧水区、六合区、高淳区、鼓楼区、玄武区、江宁区、雨花台区、浦口区、建邺区、栖霞区)

杭州市(桐庐县、西湖区、萧山区、上城区、临安区、滨江区、建德市、拱墅区、临平区、钱塘区、余杭区、淳安县、富阳区)

清远市(英德市、连南瑶族自治县、阳山县、清城区、清新区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、连州市)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)

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贵港市(港南区、桂平市、平南县、港北区、覃塘区)

北京市(房山区、昌平区、门头沟区、密云区、西城区、石景山区、延庆区、海淀区、丰台区、顺义区、朝阳区、平谷区、怀柔区、大兴区、东城区、通州区)

天水市(秦州区、张家川回族自治县、秦安县、清水县、甘谷县、麦积区、武山县)

南宁市(西乡塘区、良庆区、横州市、兴宁区、邕宁区、上林县、江南区、马山县、隆安县、青秀区、宾阳县、武鸣区)  临沂市(兰陵县、费县、蒙阴县、郯城县、沂水县、兰山区、沂南县、临沭县、罗庄区、河东区、莒南县、平邑县)

怀化市(鹤城区、洪江市、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、会同县、通道侗族自治县、辰溪县、沅陵县、芷江侗族自治县、中方县、新晃侗族自治县)

长治市(壶关县、潞州区、襄垣县、武乡县、屯留区、沁县、黎城县、长子县、沁源县、潞城区、上党区、平顺县)

威海市(荣成市、文登区、乳山市、环翠区)萍乡市(上栗县、安源区、湘东区、莲花县、芦溪县)

永州市(零陵区、冷水滩区、江华瑶族自治县、蓝山县、东安县、道县、江永县、宁远县、祁阳市、新田县、双牌县)  唐山市(迁安市、开平区、滦南县、古冶区、路北区、丰润区、迁西县、玉田县、遵化市、路南区、丰南区、曹妃甸区、乐亭县、滦州市)

绍兴市(越城区、嵊州市、上虞区、新昌县、柯桥区、诸暨市)

驻马店市(确山县、驿城区、西平县、上蔡县、新蔡县、汝南县、平舆县、泌阳县、正阳县、遂平县)

承德市(兴隆县、隆化县、平泉市、承德县、双桥区、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、双滦区、围场满族蒙古族自治县、滦平县、宽城满族自治县)新余市(分宜县、渝水区)

韶关市(浈江区、新丰县、武江区、乐昌市、仁化县、翁源县、曲江区、始兴县、乳源瑶族自治县、南雄市)

阿勒泰地区(哈巴河县、吉木乃县、布尔津县、福海县、富蕴县、青河县、阿勒泰市)

温州市(平阳县、文成县、瓯海区、鹿城区、乐清市、永嘉县、瑞安市、苍南县、洞头区、龙湾区、龙港市、泰顺县)

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阜阳市(阜南县、临泉县、太和县、界首市、颍东区、颍泉区、颍州区、颍上县)

汕头市(濠江区、澄海区、潮阳区、南澳县、金平区、潮南区、龙湖区)

张家界市(武陵源区、慈利县、永定区、桑植县)

石河子市(北屯市、可克达拉市、胡杨河市、双河市、白杨市、图木舒克市、昆玉市、新星市、铁门关市、五家渠市、阿拉尔市)

阿里地区(改则县、日土县、札达县、噶尔县、措勤县、普兰县、革吉县)

甘孜藏族自治州(康定市、雅江县、新龙县、道孚县、九龙县、丹巴县、石渠县、稻城县、白玉县、泸定县、炉霍县、巴塘县、德格县、色达县、理塘县、甘孜县、乡城县、得荣县)

鞍山市(立山区、海城市、千山区、铁东区、台安县、铁西区、岫岩满族自治县)

宿迁市(沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区、泗阳县)

济南市(济阳区、莱芜区、槐荫区、天桥区、平阴县、钢城区、历城区、商河县、章丘区、历下区、长清区、市中区)

四平市(铁东区、铁西区、双辽市、梨树县、伊通满族自治县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。