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维修服务家电回收服务，循环利用：提供家电回收服务，对报废家电进行环保处理或循环利用，减少资源浪费和环境污染。
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济源市
嘉峪关市
鹤壁市(鹤山区、浚县、淇县、山城区、淇滨区)
通辽市(科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、科尔沁区、库伦旗)
乐山市(犍为县、金口河区、峨眉山市、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、五通桥区、沙湾区、市中区、夹江县、井研县、沐川县)
海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)
白银市(会宁县、平川区、靖远县、景泰县、白银区)
阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
蚌埠市(淮上区、龙子湖区、蚌山区、禹会区、五河县、固镇县、怀远县)
珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)
湖州市(德清县、南浔区、吴兴区、长兴县、安吉县)
眉山市(东坡区、仁寿县、丹棱县、彭山区、洪雅县、青神县)
焦作市(沁阳市、中站区、武陟县、博爱县、孟州市、修武县、解放区、马村区、山阳区、温县)
扬州市(江都区、高邮市、宝应县、仪征市、广陵区、邗江区)
黑河市(爱辉区、逊克县、孙吴县、五大连池市、嫩江市、北安市)
秦皇岛市(青龙满族自治县、卢龙县、海港区、山海关区、昌黎县、抚宁区、北戴河区)
中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)
新疆维吾尔自治区
泰安市(宁阳县、泰山区、新泰市、岱岳区、东平县、肥城市)
温州市(鹿城区、永嘉县、文成县、龙港市、洞头区、泰顺县、苍南县、瓯海区、瑞安市、乐清市、平阳县、龙湾区)
玉树藏族自治州(玉树市、杂多县、称多县、囊谦县、曲麻莱县、治多县)
鄂尔多斯市(准格尔旗、乌审旗、康巴什区、鄂托克前旗、东胜区、伊金霍洛旗、杭锦旗、鄂托克旗、达拉特旗)
锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、苏尼特左旗、正蓝旗、正镶白旗、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、二连浩特市)
绥化市(绥棱县、安达市、北林区、望奎县、明水县、兰西县、青冈县、肇东市、庆安县、海伦市)
衢州市(衢江区、常山县、龙游县、江山市、柯城区、开化县)
邵阳市(城步苗族自治县、新宁县、武冈市、隆回县、双清区、大祥区、绥宁县、洞口县、邵阳县、新邵县、北塔区、邵东市)
通化市(东昌区、柳河县、集安市、梅河口市、通化县、辉南县、二道江区)
绵阳市(北川羌族自治县、盐亭县、三台县、平武县、安州区、梓潼县、游仙区、江油市、涪城区)
银川市(西夏区、永宁县、兴庆区、贺兰县、灵武市、金凤区)
凉山彝族自治州(布拖县、西昌市、美姑县、盐源县、金阳县、冕宁县、会东县、宁南县、雷波县、越西县、昭觉县、甘洛县、喜德县、德昌县、会理市、木里藏族自治县、普格县)
无锡市(江阴市、滨湖区、新吴区、宜兴市、梁溪区、惠山区、锡山区)
昌吉回族自治州(吉木萨尔县、奇台县、木垒哈萨克自治县、阜康市、昌吉市、呼图壁县、玛纳斯县)
铁岭市(银州区、昌图县、西丰县、铁岭县、清河区、调兵山市、开原市)
苏州市(张家港市、相城区、吴中区、虎丘区、常熟市、昆山市、吴江区、姑苏区、太仓市)
临沧市(临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、永德县、凤庆县、云县、沧源佤族自治县)
青岛市(黄岛区、李沧区、胶州市、即墨区、城阳区、平度市、市南区、莱西市、市北区、崂山区)
聊城市(高唐县、茌平区、东阿县、阳谷县、莘县、临清市、冠县、东昌府区)
宁德市(蕉城区、福安市、古田县、霞浦县、屏南县、福鼎市、寿宁县、周宁县、柘荣县)
武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)
上饶市(德兴市、余干县、玉山县、广信区、信州区、婺源县、弋阳县、铅山县、广丰区、横峰县、鄱阳县、万年县)
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来宾市(兴宾区、象州县、忻城县、金秀瑶族自治县、武宣县、合山市)
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黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、平塘县、荔波县、福泉市、长顺县、龙里县、惠水县、瓮安县、贵定县、都匀市、独山县、罗甸县)
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成都市(邛崃市、新津区、彭州市、简阳市、郫都区、成华区、金牛区、蒲江县、金堂县、大邑县、锦江区、双流区、温江区、崇州市、青白江区、武侯区、龙泉驿区、青羊区、新都区、都江堰市)
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毕节市(七星关区、大方县、黔西市、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、赫章县、纳雍县)
朝阳市(双塔区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、北票市、朝阳县、建平县)
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福州市(马尾区、闽清县、福清市、罗源县、长乐区、台江区、仓山区、晋安区、鼓楼区、永泰县、连江县、闽侯县、平潭县)
菏泽市(单县、成武县、东明县、牡丹区、定陶区、巨野县、郓城县、鄄城县、曹县)
张掖市(临泽县、山丹县、甘州区、高台县、肃南裕固族自治县、民乐县)
淮北市(烈山区、杜集区、相山区、濉溪县)
亳州市(利辛县、蒙城县、谯城区、涡阳县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)
马鞍山市(当涂县、和县、博望区、雨山区、含山县、花山区)
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自贡市(自流井区、大安区、贡井区、沿滩区、富顺县、荣县)
东莞市
喀什地区(伽师县、麦盖提县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、疏附县、莎车县、岳普湖县、巴楚县、喀什市、疏勒县、英吉沙县)
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文山壮族苗族自治州(广南县、马关县、西畴县、富宁县、麻栗坡县、文山市、丘北县、砚山县)
揭阳市(惠来县、揭西县、普宁市、榕城区、揭东区)
锦州市(凌海市、凌河区、古塔区、义县、北镇市、太和区、黑山县)
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双鸭山市(岭东区、友谊县、饶河县、宝清县、集贤县、尖山区、宝山区、四方台区)
柳州市(柳江区、柳北区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、鹿寨县、城中区、柳城县、柳南区、鱼峰区、融安县)
南充市(高坪区、南部县、顺庆区、西充县、阆中市、营山县、嘉陵区、蓬安县、仪陇县)
楚雄彝族自治州(牟定县、双柏县、大姚县、姚安县、武定县、楚雄市、永仁县、南华县、元谋县、禄丰市)
西宁市(湟中区、城北区、大通回族土族自治县、湟源县、城东区、城西区、城中区)
荆州市(江陵县、沙市区、荆州区、石首市、监利市、公安县、松滋市、洪湖市)
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营口市(盖州市、西市区、大石桥市、老边区、鲅鱼圈区、站前区)
四平市(伊通满族自治县、铁东区、双辽市、铁西区、梨树县)
舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)
南昌市(进贤县、新建区、青云谱区、东湖区、青山湖区、红谷滩区、安义县、南昌县、西湖区)
阜阳市(颍州区、临泉县、阜南县、太和县、界首市、颍东区、颍泉区、颍上县)
兰州市(永登县、红古区、西固区、榆中县、皋兰县、城关区、安宁区、七里河区)
2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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