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巴中市(通江县、南江县、恩阳区、平昌县、巴州区)

大连市(甘井子区、西岗区、金州区、普兰店区、沙河口区、中山区、瓦房店市、长海县、旅顺口区、庄河市)

鄂尔多斯市(乌审旗、杭锦旗、准格尔旗、东胜区、鄂托克旗、康巴什区、达拉特旗、鄂托克前旗、伊金霍洛旗)

绵阳市(涪城区、三台县、安州区、梓潼县、北川羌族自治县、江油市、游仙区、盐亭县、平武县)  南平市(延平区、光泽县、顺昌县、武夷山市、政和县、邵武市、松溪县、浦城县、建阳区、建瓯市)

西藏自治区

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

六安市(叶集区、霍山县、金寨县、舒城县、霍邱县、裕安区、金安区)

天津市(南开区、静海区、红桥区、滨海新区、河西区、和平区、蓟州区、河东区、北辰区、东丽区、津南区、宝坻区、河北区、宁河区、武清区、西青区)  牡丹江市(阳明区、绥芬河市、爱民区、穆棱市、海林市、东宁市、东安区、林口县、西安区、宁安市)

马鞍山市(含山县、雨山区、当涂县、花山区、博望区、和县)

林芝市(墨脱县、米林市、工布江达县、察隅县、波密县、巴宜区、朗县)

宁波市(奉化区、镇海区、余姚市、象山县、江北区、慈溪市、鄞州区、海曙区、北仑区、宁海县)

嘉峪关市

四平市(梨树县、双辽市、铁西区、铁东区、伊通满族自治县)

北海市(海城区、银海区、铁山港区、合浦县)

贵港市(桂平市、覃塘区、平南县、港南区、港北区)

邢台市(信都区、宁晋县、沙河市、隆尧县、巨鹿县、平乡县、任泽区、襄都区、新河县、柏乡县、内丘县、南宫市、临西县、威县、广宗县、临城县、南和区、清河县)

呼和浩特市(新城区、武川县、赛罕区、回民区、托克托县、清水河县、土默特左旗、和林格尔县、玉泉区)

永州市(祁阳市、零陵区、江华瑶族自治县、宁远县、新田县、道县、蓝山县、江永县、双牌县、东安县、冷水滩区)

广西壮族自治区

黄石市(西塞山区、黄石港区、铁山区、阳新县、下陆区、大冶市)

三门峡市(陕州区、灵宝市、湖滨区、义马市、渑池县、卢氏县)

大庆市(肇源县、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、萨尔图区、让胡路区、肇州县、大同区、林甸县)

佛山市(顺德区、三水区、禅城区、南海区、高明区)

亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)

嘉兴市(南湖区、嘉善县、平湖市、海宁市、桐乡市、海盐县、秀洲区)

新余市(渝水区、分宜县)

贺州市(平桂区、昭平县、钟山县、八步区、富川瑶族自治县)

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厦门市(同安区、集美区、海沧区、湖里区、翔安区、思明区)

邵阳市(洞口县、北塔区、隆回县、武冈市、新宁县、绥宁县、双清区、邵东市、大祥区、城步苗族自治县、新邵县、邵阳县)

澳门特别行政区

丽江市(永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县)  双鸭山市(饶河县、友谊县、四方台区、宝清县、尖山区、岭东区、集贤县、宝山区)

六盘水市(六枝特区、水城区、钟山区、盘州市)

黄南藏族自治州(尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市)

平凉市(华亭市、崇信县、崆峒区、灵台县、庄浪县、静宁县、泾川县)珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、丰镇市、集宁区、察哈尔右翼前旗、凉城县、四子王旗、商都县、卓资县、兴和县、化德县、察哈尔右翼中旗)  萍乡市(上栗县、湘东区、芦溪县、莲花县、安源区)

延安市(延长县、甘泉县、延川县、子长市、宝塔区、宜川县、吴起县、黄陵县、富县、志丹县、黄龙县、安塞区、洛川县)

孝感市(孝昌县、云梦县、应城市、汉川市、大悟县、安陆市、孝南区)

济源市绍兴市(越城区、诸暨市、嵊州市、上虞区、柯桥区、新昌县)

宜春市(万载县、丰城市、宜丰县、上高县、靖安县、高安市、奉新县、袁州区、铜鼓县、樟树市)

芜湖市(繁昌区、湾沚区、无为市、鸠江区、南陵县、镜湖区、弋江区)

许昌市(襄城县、长葛市、鄢陵县、建安区、魏都区、禹州市)

长沙市(雨花区、岳麓区、开福区、宁乡市、天心区、芙蓉区、望城区、长沙县、浏阳市)

绥化市(青冈县、望奎县、绥棱县、肇东市、明水县、庆安县、安达市、海伦市、北林区、兰西县)

成都市(都江堰市、崇州市、邛崃市、郫都区、成华区、武侯区、青白江区、金牛区、简阳市、大邑县、金堂县、新津区、彭州市、蒲江县、新都区、龙泉驿区、锦江区、青羊区、温江区、双流区)

哈尔滨市(呼兰区、松北区、平房区、道外区、道里区、南岗区、方正县、双城区、依兰县、通河县、延寿县、阿城区、香坊区、五常市、尚志市、木兰县、宾县、巴彦县)

崇左市(天等县、龙州县、江州区、宁明县、大新县、扶绥县、凭祥市)

廊坊市(安次区、广阳区、固安县、大城县、大厂回族自治县、三河市、霸州市、文安县、永清县、香河县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

茂名市(茂南区、信宜市、化州市、电白区、高州市)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

平顶山市(卫东区、石龙区、舞钢市、叶县、新华区、郏县、汝州市、宝丰县、鲁山县、湛河区)

渭南市(白水县、富平县、蒲城县、华州区、临渭区、合阳县、大荔县、韩城市、潼关县、澄城县、华阴市)

包头市(白云鄂博矿区、东河区、青山区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、石拐区、固阳县、土默特右旗)

昌都市(丁青县、江达县、洛隆县、芒康县、察雅县、八宿县、边坝县、左贡县、类乌齐县、卡若区、贡觉县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。