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全国服务区域：
定西市(临洮县、岷县、漳县、安定区、渭源县、陇西县、通渭县)
白银市(白银区、平川区、靖远县、会宁县、景泰县)
白山市(江源区、临江市、浑江区、靖宇县、长白朝鲜族自治县、抚松县)
柳州市(柳南区、融安县、融水苗族自治县、城中区、鹿寨县、三江侗族自治县、柳北区、鱼峰区、柳城县、柳江区)
六盘水市(钟山区、六枝特区、盘州市、水城区)
辽阳市(灯塔市、白塔区、辽阳县、弓长岭区、宏伟区、太子河区、文圣区)
安顺市(西秀区、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县、平坝区、关岭布依族苗族自治县)
邵阳市(城步苗族自治县、新邵县、绥宁县、武冈市、新宁县、北塔区、双清区、洞口县、邵东市、隆回县、大祥区、邵阳县)
西安市(临潼区、碑林区、雁塔区、长安区、新城区、莲湖区、灞桥区、蓝田县、阎良区、鄠邑区、周至县、未央区、高陵区)
广安市(广安区、华蓥市、前锋区、武胜县、岳池县、邻水县)
和田地区(洛浦县、和田市、墨玉县、和田县、皮山县、民丰县、于田县、策勒县)
太原市(晋源区、迎泽区、杏花岭区、尖草坪区、万柏林区、阳曲县、小店区、清徐县、古交市、娄烦县)
忻州市(定襄县、河曲县、偏关县、原平市、保德县、静乐县、繁峙县、代县、神池县、五台县、五寨县、宁武县、岢岚县、忻府区)
丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、华坪县、宁蒗彝族自治县)
资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)
德阳市(中江县、罗江区、旌阳区、什邡市、广汉市、绵竹市)
沧州市(河间市、任丘市、海兴县、肃宁县、盐山县、青县、新华区、黄骅市、沧县、吴桥县、东光县、泊头市、运河区、南皮县、献县、孟村回族自治县)
梅州市(大埔县、蕉岭县、梅县区、梅江区、兴宁市、丰顺县、平远县、五华县)
邢台市(隆尧县、威县、信都区、广宗县、临西县、南宫市、清河县、沙河市、南和区、襄都区、内丘县、巨鹿县、宁晋县、任泽区、平乡县、临城县、柏乡县、新河县)
三沙市(西沙区、南沙区)
娄底市(冷水江市、新化县、涟源市、双峰县、娄星区)
阿里地区(措勤县、改则县、普兰县、革吉县、札达县、日土县、噶尔县)
巴中市(南江县、通江县、平昌县、恩阳区、巴州区)
南宁市(江南区、马山县、武鸣区、宾阳县、良庆区、隆安县、上林县、西乡塘区、邕宁区、兴宁区、青秀区、横州市)
德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、芒市、陇川县、梁河县)
聊城市(冠县、高唐县、东昌府区、东阿县、茌平区、莘县、临清市、阳谷县)
朝阳市(建平县、龙城区、双塔区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、凌源市)
宜宾市(长宁县、叙州区、江安县、南溪区、屏山县、翠屏区、筠连县、兴文县、珙县、高县)
北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)
怀化市(中方县、溆浦县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、鹤城区、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、辰溪县、洪江市、会同县)
白城市(大安市、镇赉县、通榆县、洮南市、洮北区)
宁德市(霞浦县、屏南县、寿宁县、古田县、蕉城区、柘荣县、福安市、福鼎市、周宁县)
通辽市(科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、开鲁县、霍林郭勒市、奈曼旗、库伦旗、扎鲁特旗)
抚顺市(新宾满族自治县、抚顺县、清原满族自治县、望花区、东洲区、新抚区、顺城区)
黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、平塘县、惠水县、荔波县、龙里县、独山县、福泉市、贵定县、瓮安县、罗甸县、都匀市、长顺县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
营口市(老边区、站前区、鲅鱼圈区、大石桥市、西市区、盖州市)
鸡西市(麻山区、鸡东县、密山市、梨树区、城子河区、滴道区、鸡冠区、恒山区、虎林市)
吉林市(舒兰市、永吉县、桦甸市、龙潭区、丰满区、昌邑区、磐石市、船营区、蛟河市)
辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)
开封市(禹王台区、顺河回族区、通许县、尉氏县、龙亭区、杞县、鼓楼区、祥符区、兰考县)
安庆市(桐城市、岳西县、望江县、迎江区、宿松县、太湖县、大观区、宜秀区、潜山市、怀宁县)
石家庄市(无极县、平山县、灵寿县、鹿泉区、新华区、井陉矿区、高邑县、行唐县、桥西区、赞皇县、正定县、赵县、晋州市、深泽县、元氏县、长安区、新乐市、辛集市、藁城区、栾城区、裕华区、井陉县)
衡水市(深州市、景县、武邑县、故城县、枣强县、饶阳县、武强县、桃城区、安平县、冀州区、阜城县)
曲靖市(马龙区、师宗县、沾益区、麒麟区、会泽县、陆良县、宣威市、罗平县、富源县)
湖州市(安吉县、吴兴区、南浔区、长兴县、德清县)
青岛市(市北区、城阳区、市南区、崂山区、黄岛区、李沧区、平度市、胶州市、即墨区、莱西市)
汉中市(西乡县、城固县、汉台区、南郑区、勉县、略阳县、留坝县、镇巴县、佛坪县、宁强县、洋县)
广元市(利州区、苍溪县、昭化区、青川县、朝天区、旺苍县、剑阁县)
赤峰市(元宝山区、敖汉旗、克什克腾旗、林西县、巴林右旗、红山区、松山区、宁城县、翁牛特旗、巴林左旗、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗)
怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)
昆明市(东川区、石林彝族自治县、呈贡区、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、晋宁区、宜良县、官渡区、安宁市、西山区、五华区、富民县、盘龙区)
张家口市(万全区、蔚县、涿鹿县、阳原县、崇礼区、下花园区、桥西区、怀安县、沽源县、尚义县、赤城县、康保县、张北县、桥东区、怀来县、宣化区)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
揭阳市(榕城区、惠来县、普宁市、揭东区、揭西县)
黄山市(祁门县、黄山区、歙县、休宁县、黟县、徽州区、屯溪区)
银川市(兴庆区、西夏区、金凤区、灵武市、贺兰县、永宁县)
荆门市(京山市、沙洋县、掇刀区、东宝区、钟祥市)
伊春市(伊美区、丰林县、乌翠区、嘉荫县、汤旺县、铁力市、金林区、南岔县、大箐山县、友好区)
常德市(汉寿县、武陵区、津市市、鼎城区、石门县、澧县、桃源县、临澧县、安乡县)
喀什地区(疏勒县、岳普湖县、喀什市、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、莎车县、疏附县、叶城县、巴楚县、泽普县、伽师县)
湛江市(遂溪县、雷州市、徐闻县、坡头区、吴川市、赤坎区、霞山区、廉江市、麻章区)
衢州市(江山市、衢江区、开化县、龙游县、柯城区、常山县)
益阳市(赫山区、沅江市、资阳区、桃江县、安化县、南县)
泸州市(古蔺县、叙永县、泸县、纳溪区、合江县、龙马潭区、江阳区)
龙岩市(上杭县、新罗区、长汀县、连城县、武平县、永定区、漳平市)
南昌市(安义县、东湖区、南昌县、青云谱区、青山湖区、进贤县、红谷滩区、新建区、西湖区)
济源市
郑州市(巩义市、中原区、登封市、二七区、荥阳市、金水区、管城回族区、新密市、新郑市、中牟县、上街区、惠济区)
重庆市(武隆区、江津区、忠县、开州区、长寿区、南岸区、铜梁区、綦江区、潼南区、万州区、南川区、沙坪坝区、石柱土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、巴南区、梁平区、云阳县、渝北区、巫溪县、涪陵区、江北区、大渡口区、垫江县、秀山土家族苗族自治县、北碚区、永川区、城口县、丰都县、彭水苗族土家族自治县、合川区、荣昌区、九龙坡区、大足区、奉节县、渝中区、巫山县、黔江区、璧山区)
鹤壁市(浚县、淇县、山城区、鹤山区、淇滨区)
锡林郭勒盟(苏尼特左旗、太仆寺旗、二连浩特市、多伦县、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、镶黄旗、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、锡林浩特市)
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六安市(霍邱县、叶集区、裕安区、金寨县、霍山县、金安区、舒城县)
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甘南藏族自治州(迭部县、碌曲县、舟曲县、夏河县、玛曲县、合作市、临潭县、卓尼县)
丹东市(振安区、元宝区、东港市、凤城市、振兴区、宽甸满族自治县)
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天津市(河西区、北辰区、西青区、宝坻区、武清区、和平区、宁河区、东丽区、南开区、蓟州区、河北区、红桥区、津南区、静海区、河东区、滨海新区)
果洛藏族自治州(久治县、班玛县、甘德县、玛多县、达日县、玛沁县)
汕尾市(陆丰市、城区、陆河县、海丰县)
阜阳市(颍州区、颍东区、临泉县、颍上县、颍泉区、阜南县、太和县、界首市)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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