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焦作市(山阳区、解放区、中站区、马村区、孟州市、沁阳市、温县、博爱县、武陟县、修武县)
宣城市(绩溪县、宣州区、宁国市、郎溪县、广德市、泾县、旌德县)
吴忠市(红寺堡区、青铜峡市、盐池县、利通区、同心县)
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三亚市(天涯区、崖州区、海棠区、吉阳区)
包头市(青山区、石拐区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、九原区、固阳县、白云鄂博矿区、东河区、昆都仑区)
咸宁市(赤壁市、嘉鱼县、崇阳县、咸安区、通城县、通山县)
河源市(紫金县、和平县、东源县、龙川县、源城区、连平县)
营口市(大石桥市、鲅鱼圈区、盖州市、西市区、老边区、站前区)
南京市(江宁区、雨花台区、浦口区、六合区、玄武区、鼓楼区、高淳区、栖霞区、溧水区、建邺区、秦淮区)
楚雄彝族自治州(南华县、双柏县、永仁县、大姚县、牟定县、禄丰市、姚安县、楚雄市、元谋县、武定县)
漳州市(南靖县、漳浦县、芗城区、长泰区、平和县、华安县、东山县、诏安县、云霄县、龙海区、龙文区)
南充市(阆中市、南部县、营山县、仪陇县、高坪区、顺庆区、蓬安县、嘉陵区、西充县)
五指山市(定安县、白沙黎族自治县、临高县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、文昌市、琼海市、万宁市、乐东黎族自治县、屯昌县、澄迈县、东方市、昌江黎族自治县)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、温泉县、精河县)
玉林市(容县、陆川县、北流市、兴业县、福绵区、玉州区、博白县)
定西市(安定区、通渭县、漳县、岷县、陇西县、渭源县、临洮县)
武威市(天祝藏族自治县、凉州区、民勤县、古浪县)
葫芦岛市(南票区、兴城市、龙港区、绥中县、建昌县、连山区)
舟山市(定海区、岱山县、嵊泗县、普陀区)
攀枝花市(仁和区、盐边县、东区、米易县、西区)
果洛藏族自治州(久治县、班玛县、甘德县、玛沁县、玛多县、达日县)
德阳市(什邡市、罗江区、中江县、广汉市、旌阳区、绵竹市)
泰州市(高港区、靖江市、姜堰区、海陵区、兴化市、泰兴市)
石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)
莆田市(仙游县、城厢区、涵江区、秀屿区、荔城区)
锦州市(凌海市、北镇市、黑山县、古塔区、太和区、义县、凌河区)
淮安市(淮阴区、盱眙县、洪泽区、清江浦区、金湖县、淮安区、涟水县)
贵港市(桂平市、港北区、覃塘区、港南区、平南县)
恩施土家族苗族自治州(宣恩县、利川市、来凤县、恩施市、建始县、鹤峰县、咸丰县、巴东县)
拉萨市(城关区、墨竹工卡县、曲水县、林周县、堆龙德庆区、当雄县、达孜区、尼木县)
四平市(梨树县、伊通满族自治县、铁西区、铁东区、双辽市)
湛江市(廉江市、坡头区、吴川市、霞山区、雷州市、麻章区、赤坎区、遂溪县、徐闻县)
龙岩市(漳平市、永定区、连城县、长汀县、新罗区、武平县、上杭县)
汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)
凉山彝族自治州(越西县、德昌县、金阳县、普格县、冕宁县、昭觉县、盐源县、宁南县、会理市、甘洛县、西昌市、布拖县、木里藏族自治县、美姑县、喜德县、雷波县、会东县)
枣庄市(薛城区、市中区、滕州市、台儿庄区、峄城区、山亭区)
本溪市(本溪满族自治县、桓仁满族自治县、溪湖区、平山区、南芬区、明山区)
宜宾市(屏山县、翠屏区、南溪区、江安县、长宁县、叙州区、高县、筠连县、兴文县、珙县)
重庆市(渝北区、北碚区、合川区、沙坪坝区、铜梁区、石柱土家族自治县、南川区、璧山区、南岸区、涪陵区、潼南区、綦江区、奉节县、武隆区、大足区、长寿区、黔江区、秀山土家族苗族自治县、渝中区、垫江县、江北区、云阳县、江津区、巴南区、城口县、巫山县、荣昌区、彭水苗族土家族自治县、巫溪县、九龙坡区、酉阳土家族苗族自治县、大渡口区、万州区、梁平区、永川区、忠县、开州区、丰都县)
庆阳市(庆城县、正宁县、华池县、镇原县、西峰区、合水县、环县、宁县)
南通市(海门区、启东市、崇川区、通州区、海安市、如皋市、如东县)
伊春市(铁力市、乌翠区、友好区、丰林县、南岔县、金林区、大箐山县、汤旺县、伊美区、嘉荫县)
商洛市(山阳县、柞水县、丹凤县、商南县、商州区、镇安县、洛南县)
南宁市(西乡塘区、横州市、宾阳县、良庆区、武鸣区、兴宁区、隆安县、邕宁区、上林县、马山县、青秀区、江南区)
巴中市(巴州区、南江县、通江县、平昌县、恩阳区)
兰州市(皋兰县、西固区、城关区、红古区、安宁区、七里河区、榆中县、永登县)
嘉兴市(平湖市、秀洲区、海宁市、桐乡市、海盐县、南湖区、嘉善县)
孝感市(孝昌县、大悟县、汉川市、应城市、云梦县、孝南区、安陆市)
阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、金川县、松潘县、阿坝县、黑水县、壤塘县、理县、小金县、红原县、九寨沟县、茂县、马尔康市、汶川县)
临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、镇康县、沧源佤族自治县、永德县、云县、临翔区、耿马傣族佤族自治县)
内蒙古自治区
曲靖市(陆良县、马龙区、罗平县、会泽县、师宗县、宣威市、富源县、沾益区、麒麟区)
宁波市(海曙区、余姚市、镇海区、北仑区、鄞州区、象山县、江北区、宁海县、奉化区、慈溪市)
海西蒙古族藏族自治州(都兰县、德令哈市、茫崖市、格尔木市、天峻县、乌兰县)
九江市(都昌县、永修县、濂溪区、浔阳区、瑞昌市、彭泽县、武宁县、庐山市、德安县、共青城市、湖口县、柴桑区、修水县)
周口市(西华县、鹿邑县、淮阳区、扶沟县、太康县、项城市、川汇区、商水县、沈丘县、郸城县)
双鸭山市(宝清县、宝山区、友谊县、集贤县、饶河县、四方台区、尖山区、岭东区)
随州市(曾都区、随县、广水市)
宜昌市(当阳市、西陵区、伍家岗区、夷陵区、枝江市、兴山县、宜都市、远安县、长阳土家族自治县、点军区、猇亭区、秭归县、五峰土家族自治县)
安阳市(林州市、安阳县、文峰区、殷都区、滑县、北关区、龙安区、内黄县、汤阴县)
绵阳市(江油市、梓潼县、三台县、平武县、涪城区、盐亭县、安州区、游仙区、北川羌族自治县)
三门峡市(陕州区、灵宝市、义马市、湖滨区、渑池县、卢氏县)
珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)
淄博市(周村区、淄川区、桓台县、博山区、沂源县、张店区、高青县、临淄区)
抚州市(东乡区、宜黄县、乐安县、金溪县、南丰县、南城县、广昌县、崇仁县、资溪县、黎川县、临川区)
安庆市(大观区、怀宁县、宜秀区、望江县、太湖县、岳西县、潜山市、迎江区、宿松县、桐城市)
金昌市(金川区、永昌县)
亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)
台州市(温岭市、三门县、天台县、椒江区、玉环市、黄岩区、临海市、路桥区、仙居县)
澳门特别行政区
乌兰察布市(凉城县、四子王旗、丰镇市、商都县、察哈尔右翼后旗、卓资县、集宁区、兴和县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、化德县)
晋中市(灵石县、太谷区、左权县、和顺县、榆社县、介休市、寿阳县、平遥县、昔阳县、祁县、榆次区)
平凉市(静宁县、崇信县、灵台县、庄浪县、华亭市、泾川县、崆峒区)
长治市(沁源县、上党区、襄垣县、武乡县、沁县、壶关县、潞州区、平顺县、长子县、屯留区、潞城区、黎城县)
大庆市(林甸县、大同区、红岗区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、肇源县、龙凤区、肇州县)
佳木斯市(向阳区、抚远市、郊区、富锦市、桦南县、桦川县、前进区、东风区、同江市、汤原县)
昌吉回族自治州(奇台县、阜康市、呼图壁县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、玛纳斯县)
眉山市(东坡区、丹棱县、彭山区、仁寿县、青神县、洪雅县)
黑河市(嫩江市、北安市、孙吴县、五大连池市、爱辉区、逊克县)
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潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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