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武威市(凉州区、古浪县、天祝藏族自治县、民勤县)

天水市(张家川回族自治县、秦州区、秦安县、甘谷县、清水县、麦积区、武山县)

兴安盟(乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗)

昭通市(昭阳区、巧家县、水富市、盐津县、鲁甸县、永善县、大关县、绥江县、镇雄县、彝良县、威信县)  黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)

淄博市(临淄区、张店区、高青县、博山区、沂源县、桓台县、周村区、淄川区)

楚雄彝族自治州(牟定县、武定县、禄丰市、双柏县、元谋县、大姚县、永仁县、姚安县、楚雄市、南华县)

梅州市(兴宁市、丰顺县、五华县、大埔县、梅江区、平远县、蕉岭县、梅县区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)  济南市(市中区、济阳区、商河县、章丘区、历下区、莱芜区、历城区、钢城区、长清区、槐荫区、平阴县、天桥区)

景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)

咸阳市(秦都区、乾县、杨陵区、兴平市、礼泉县、三原县、泾阳县、永寿县、渭城区、旬邑县、彬州市、长武县、淳化县、武功县)

滁州市(天长市、琅琊区、明光市、全椒县、南谯区、来安县、凤阳县、定远县)

澳门特别行政区

酒泉市(肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、玉门市、金塔县、肃北蒙古族自治县、敦煌市)

榆林市(清涧县、吴堡县、神木市、横山区、子洲县、榆阳区、府谷县、绥德县、靖边县、定边县、佳县、米脂县)

山南市(扎囊县、曲松县、琼结县、桑日县、浪卡子县、措美县、贡嘎县、加查县、错那市、隆子县、乃东区、洛扎县)

十堰市(房县、郧阳区、竹山县、竹溪县、郧西县、张湾区、茅箭区、丹江口市)

湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘乡市、韶山市、湘潭县)

来宾市(兴宾区、忻城县、金秀瑶族自治县、象州县、合山市、武宣县)

中山市

成都市(温江区、蒲江县、邛崃市、青白江区、双流区、大邑县、崇州市、新都区、金堂县、新津区、金牛区、龙泉驿区、简阳市、成华区、彭州市、锦江区、郫都区、都江堰市、青羊区、武侯区)

牡丹江市(西安区、爱民区、穆棱市、林口县、海林市、东宁市、宁安市、阳明区、东安区、绥芬河市)

金华市(义乌市、磐安县、兰溪市、永康市、婺城区、浦江县、东阳市、金东区、武义县)

吕梁市(岚县、离石区、中阳县、孝义市、临县、方山县、交城县、汾阳市、文水县、交口县、柳林县、兴县、石楼县)

湖州市(安吉县、长兴县、德清县、南浔区、吴兴区)

镇江市(丹徒区、句容市、润州区、京口区、丹阳市、扬中市)

抚州市(广昌县、崇仁县、宜黄县、资溪县、黎川县、临川区、南丰县、金溪县、南城县、乐安县、东乡区)

杭州市(拱墅区、萧山区、临平区、钱塘区、建德市、桐庐县、滨江区、淳安县、余杭区、富阳区、西湖区、临安区、上城区)

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那曲市(索县、安多县、色尼区、嘉黎县、申扎县、比如县、巴青县、尼玛县、聂荣县、双湖县、班戈县)

漯河市(舞阳县、临颍县、源汇区、召陵区、郾城区)

锦州市(凌海市、北镇市、太和区、黑山县、义县、古塔区、凌河区)

无锡市(江阴市、锡山区、滨湖区、宜兴市、惠山区、新吴区、梁溪区)  甘南藏族自治州(卓尼县、合作市、玛曲县、迭部县、碌曲县、舟曲县、临潭县、夏河县)

伊犁哈萨克自治州(新源县、尼勒克县、伊宁县、巩留县、奎屯市、特克斯县、霍城县、伊宁市、霍尔果斯市、昭苏县、察布查尔锡伯自治县)

三门峡市(渑池县、卢氏县、陕州区、湖滨区、义马市、灵宝市)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)渭南市(临渭区、华州区、白水县、韩城市、潼关县、澄城县、大荔县、华阴市、合阳县、蒲城县、富平县)

海南藏族自治州(贵南县、同德县、贵德县、共和县、兴海县)  盐城市(东台市、亭湖区、大丰区、射阳县、响水县、盐都区、阜宁县、滨海县、建湖县)

商洛市(镇安县、商州区、丹凤县、柞水县、商南县、洛南县、山阳县)

铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

温州市(鹿城区、泰顺县、龙湾区、瑞安市、瓯海区、平阳县、苍南县、洞头区、永嘉县、龙港市、文成县、乐清市)白山市(靖宇县、江源区、临江市、抚松县、浑江区、长白朝鲜族自治县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁区、扎鲁特旗、库伦旗、开鲁县、霍林郭勒市)

清远市(阳山县、佛冈县、清新区、英德市、连南瑶族自治县、清城区、连山壮族瑶族自治县、连州市)

临汾市(大宁县、翼城县、隰县、乡宁县、霍州市、古县、尧都区、襄汾县、洪洞县、安泽县、汾西县、蒲县、曲沃县、浮山县、侯马市、永和县、吉县)

莆田市(涵江区、秀屿区、城厢区、仙游县、荔城区)

安阳市(北关区、汤阴县、文峰区、殷都区、安阳县、滑县、内黄县、龙安区、林州市)

韶关市(乐昌市、乳源瑶族自治县、南雄市、曲江区、仁化县、始兴县、浈江区、新丰县、武江区、翁源县)

香港特别行政区

伊春市(南岔县、乌翠区、伊美区、金林区、大箐山县、汤旺县、丰林县、铁力市、嘉荫县、友好区)

呼伦贝尔市(海拉尔区、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、根河市、扎兰屯市、阿荣旗、鄂温克族自治旗、满洲里市)

汉中市(洋县、留坝县、西乡县、城固县、镇巴县、汉台区、南郑区、略阳县、宁强县、佛坪县、勉县)

兰州市(榆中县、安宁区、永登县、皋兰县、西固区、红古区、城关区、七里河区)

文山壮族苗族自治州(砚山县、广南县、西畴县、丘北县、文山市、富宁县、马关县、麻栗坡县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

大连市(沙河口区、长海县、瓦房店市、西岗区、旅顺口区、甘井子区、普兰店区、庄河市、中山区、金州区)

长春市(九台区、榆树市、德惠市、双阳区、宽城区、二道区、公主岭市、农安县、绿园区、南关区、朝阳区)

广州市(从化区、花都区、番禺区、荔湾区、白云区、南沙区、增城区、天河区、越秀区、黄埔区、海珠区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。