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呼和浩特市(新城区、托克托县、土默特左旗、武川县、回民区、赛罕区、和林格尔县、清水河县、玉泉区)

上饶市(玉山县、余干县、信州区、鄱阳县、德兴市、横峰县、婺源县、铅山县、万年县、广信区、弋阳县、广丰区)

阿里地区(日土县、措勤县、革吉县、札达县、噶尔县、改则县、普兰县)

承德市(隆化县、双滦区、丰宁满族自治县、滦平县、双桥区、平泉市、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、承德县)  金昌市(永昌县、金川区)

合肥市(肥西县、包河区、蜀山区、瑶海区、长丰县、巢湖市、庐阳区、肥东县、庐江县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

忻州市(保德县、岢岚县、偏关县、代县、河曲县、繁峙县、原平市、静乐县、忻府区、定襄县、五寨县、五台县、神池县、宁武县)

达州市(渠县、通川区、达川区、大竹县、宣汉县、万源市、开江县)  临沂市(兰山区、罗庄区、莒南县、郯城县、河东区、兰陵县、沂南县、蒙阴县、沂水县、费县、平邑县、临沭县)

庆阳市(西峰区、环县、宁县、镇原县、合水县、庆城县、正宁县、华池县)

三沙市(南沙区、西沙区)

三明市(大田县、建宁县、将乐县、明溪县、沙县区、三元区、尤溪县、清流县、永安市、宁化县、泰宁县)

宝鸡市(渭滨区、金台区、凤县、扶风县、千阳县、陇县、凤翔区、眉县、陈仓区、太白县、麟游县、岐山县)

盐城市(东台市、亭湖区、射阳县、建湖县、响水县、盐都区、大丰区、阜宁县、滨海县)

唐山市(遵化市、古冶区、丰润区、曹妃甸区、迁安市、丰南区、滦南县、乐亭县、路南区、开平区、路北区、滦州市、迁西县、玉田县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、广南县、砚山县、富宁县、丘北县、马关县、麻栗坡县、文山市)

玉林市(博白县、北流市、兴业县、陆川县、容县、玉州区、福绵区)

绍兴市(上虞区、越城区、诸暨市、新昌县、嵊州市、柯桥区)

开封市(通许县、鼓楼区、龙亭区、祥符区、兰考县、杞县、尉氏县、顺河回族区、禹王台区)

宁德市(福安市、寿宁县、屏南县、古田县、霞浦县、周宁县、柘荣县、福鼎市、蕉城区)

衡水市(武强县、阜城县、冀州区、故城县、枣强县、深州市、饶阳县、安平县、武邑县、景县、桃城区)

永州市(蓝山县、零陵区、道县、双牌县、宁远县、祁阳市、冷水滩区、江华瑶族自治县、江永县、新田县、东安县)

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湖州市(吴兴区、南浔区、德清县、长兴县、安吉县)

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雅安市(宝兴县、汉源县、雨城区、荥经县、石棉县、名山区、天全县、芦山县)

安庆市(宜秀区、迎江区、潜山市、桐城市、太湖县、大观区、怀宁县、宿松县、望江县、岳西县)

保山市(腾冲市、隆阳区、龙陵县、昌宁县、施甸县)

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扬州市(仪征市、邗江区、江都区、宝应县、高邮市、广陵区)

泰州市(海陵区、靖江市、高港区、姜堰区、泰兴市、兴化市)

松原市(宁江区、长岭县、扶余市、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

晋城市(城区、陵川县、沁水县、阳城县、泽州县、高平市)  揭阳市(普宁市、揭东区、惠来县、揭西县、榕城区)

新乡市(原阳县、获嘉县、凤泉区、红旗区、牧野区、新乡县、辉县市、封丘县、长垣市、延津县、卫辉市、卫滨区)

赤峰市(巴林右旗、克什克腾旗、林西县、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、喀喇沁旗、松山区、宁城县、元宝山区、巴林左旗、敖汉旗、红山区)

昌都市(察雅县、卡若区、丁青县、边坝县、左贡县、洛隆县、芒康县、贡觉县、八宿县、类乌齐县、江达县)白银市(白银区、会宁县、靖远县、平川区、景泰县)

黄冈市(黄梅县、黄州区、蕲春县、浠水县、麻城市、武穴市、罗田县、英山县、红安县、团风县)  吴忠市(盐池县、红寺堡区、青铜峡市、同心县、利通区)

抚州市(乐安县、南丰县、黎川县、东乡区、南城县、资溪县、金溪县、宜黄县、广昌县、临川区、崇仁县)

石家庄市(新华区、元氏县、晋州市、正定县、赵县、灵寿县、平山县、行唐县、栾城区、深泽县、井陉县、井陉矿区、新乐市、藁城区、无极县、高邑县、辛集市、赞皇县、鹿泉区、裕华区、长安区、桥西区)

秦皇岛市(抚宁区、海港区、青龙满族自治县、山海关区、卢龙县、昌黎县、北戴河区)漳州市(龙海区、长泰区、芗城区、东山县、南靖县、平和县、云霄县、漳浦县、华安县、龙文区、诏安县)

酒泉市(瓜州县、玉门市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、肃州区)

塔城地区(乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、沙湾市、额敏县、托里县、塔城市)

昭通市(鲁甸县、威信县、大关县、镇雄县、水富市、巧家县、彝良县、绥江县、盐津县、永善县、昭阳区)

海南藏族自治州(贵南县、兴海县、贵德县、共和县、同德县)

玉树藏族自治州(称多县、曲麻莱县、玉树市、治多县、杂多县、囊谦县)

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商丘市(永城市、虞城县、梁园区、柘城县、夏邑县、民权县、睢县、睢阳区、宁陵县)

焦作市(沁阳市、山阳区、博爱县、中站区、修武县、武陟县、解放区、温县、孟州市、马村区)

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卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪