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亳州市(谯城区、蒙城县、利辛县、涡阳县)

衢州市(龙游县、开化县、江山市、衢江区、柯城区、常山县)

固原市(隆德县、彭阳县、原州区、泾源县、西吉县)

七台河市(茄子河区、桃山区、新兴区、勃利县)  攀枝花市(盐边县、仁和区、米易县、西区、东区)

绥化市(望奎县、北林区、安达市、兰西县、绥棱县、肇东市、明水县、庆安县、海伦市、青冈县)

伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、巩留县、特克斯县、新源县、奎屯市、昭苏县、伊宁市、伊宁县、霍尔果斯市、尼勒克县、霍城县)

重庆市(渝北区、丰都县、石柱土家族自治县、江津区、荣昌区、綦江区、巫溪县、璧山区、彭水苗族土家族自治县、渝中区、长寿区、黔江区、奉节县、城口县、南川区、沙坪坝区、垫江县、秀山土家族苗族自治县、酉阳土家族苗族自治县、涪陵区、忠县、大足区、梁平区、九龙坡区、万州区、永川区、武隆区、开州区、云阳县、潼南区、铜梁区、北碚区、南岸区、合川区、江北区、巫山县、大渡口区、巴南区)

开封市(兰考县、通许县、杞县、顺河回族区、禹王台区、祥符区、鼓楼区、龙亭区、尉氏县)  安阳市(汤阴县、内黄县、滑县、殷都区、龙安区、文峰区、北关区、安阳县、林州市)

芜湖市(镜湖区、弋江区、湾沚区、繁昌区、鸠江区、无为市、南陵县)

宿迁市(泗洪县、宿城区、泗阳县、宿豫区、沭阳县)

杭州市(上城区、淳安县、拱墅区、余杭区、临平区、滨江区、萧山区、钱塘区、临安区、桐庐县、富阳区、建德市、西湖区)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)

百色市(平果市、右江区、西林县、田林县、凌云县、靖西市、田阳区、隆林各族自治县、德保县、田东县、乐业县、那坡县)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

六安市(裕安区、霍邱县、舒城县、叶集区、金寨县、霍山县、金安区)

许昌市(襄城县、禹州市、长葛市、鄢陵县、建安区、魏都区)

衡水市(故城县、枣强县、安平县、桃城区、冀州区、饶阳县、深州市、景县、阜城县、武邑县、武强县)

大同市(灵丘县、云冈区、左云县、阳高县、新荣区、云州区、天镇县、浑源县、广灵县、平城区)

海东市(循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县、互助土族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

昭通市(水富市、大关县、镇雄县、鲁甸县、绥江县、永善县、巧家县、彝良县、昭阳区、盐津县、威信县)

汉中市(略阳县、南郑区、佛坪县、勉县、汉台区、镇巴县、洋县、西乡县、宁强县、城固县、留坝县)

湖州市(长兴县、安吉县、德清县、吴兴区、南浔区)

温州市(龙港市、龙湾区、平阳县、泰顺县、苍南县、文成县、瓯海区、洞头区、永嘉县、乐清市、瑞安市、鹿城区)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

烟台市(福山区、莱州市、招远市、龙口市、莱山区、栖霞市、蓬莱区、牟平区、芝罘区、莱阳市、海阳市)

绵阳市(游仙区、梓潼县、江油市、北川羌族自治县、平武县、盐亭县、安州区、涪城区、三台县)

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鸡西市(恒山区、密山市、虎林市、滴道区、鸡冠区、城子河区、鸡东县、麻山区、梨树区)

上海市(青浦区、嘉定区、长宁区、黄浦区、崇明区、虹口区、徐汇区、普陀区、浦东新区、宝山区、奉贤区、金山区、松江区、闵行区、静安区、杨浦区)

南平市(浦城县、延平区、建阳区、政和县、邵武市、武夷山市、光泽县、建瓯市、顺昌县、松溪县)

澳门特别行政区  临夏回族自治州(临夏市、永靖县、和政县、康乐县、东乡族自治县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、集宁区、四子王旗、商都县、丰镇市、卓资县、化德县、兴和县、凉城县、察哈尔右翼前旗)

石家庄市(新华区、井陉矿区、鹿泉区、新乐市、辛集市、平山县、晋州市、赵县、桥西区、栾城区、井陉县、赞皇县、藁城区、正定县、元氏县、高邑县、灵寿县、无极县、深泽县、长安区、行唐县、裕华区)

银川市(永宁县、兴庆区、金凤区、灵武市、贺兰县、西夏区)肇庆市(高要区、端州区、广宁县、鼎湖区、怀集县、封开县、四会市、德庆县)

南阳市(南召县、唐河县、邓州市、内乡县、社旗县、镇平县、卧龙区、桐柏县、淅川县、西峡县、新野县、方城县、宛城区)  清远市(阳山县、连南瑶族自治县、清新区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、清城区、连州市、英德市)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、个旧市、屏边苗族自治县、蒙自市、元阳县、绿春县、开远市、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县、石屏县、泸西县、弥勒市)

北海市(银海区、合浦县、海城区、铁山港区)

泰安市(新泰市、肥城市、泰山区、宁阳县、东平县、岱岳区)双鸭山市(宝清县、集贤县、四方台区、饶河县、宝山区、岭东区、尖山区、友谊县)

延边朝鲜族自治州(延吉市、安图县、汪清县、和龙市、珲春市、图们市、敦化市、龙井市)

咸阳市(彬州市、泾阳县、乾县、礼泉县、杨陵区、兴平市、秦都区、武功县、旬邑县、三原县、永寿县、长武县、淳化县、渭城区)

无锡市(滨湖区、惠山区、梁溪区、锡山区、宜兴市、江阴市、新吴区)

海南藏族自治州(贵南县、兴海县、同德县、贵德县、共和县)

果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、久治县、甘德县、达日县、玛多县)

河池市(巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、南丹县、天峨县、罗城仫佬族自治县、宜州区、金城江区、凤山县、东兰县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县)

九江市(庐山市、湖口县、德安县、武宁县、濂溪区、修水县、浔阳区、柴桑区、永修县、彭泽县、瑞昌市、都昌县、共青城市)

河源市(和平县、连平县、源城区、东源县、紫金县、龙川县)

塔城地区(塔城市、额敏县、沙湾市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、裕民县)

乐山市(马边彝族自治县、五通桥区、金口河区、犍为县、市中区、夹江县、峨边彝族自治县、井研县、沙湾区、峨眉山市、沐川县)

抚州市(乐安县、黎川县、临川区、南丰县、广昌县、东乡区、金溪县、南城县、资溪县、宜黄县、崇仁县)

葫芦岛市(龙港区、绥中县、建昌县、南票区、兴城市、连山区)

铜陵市(枞阳县、铜官区、郊区、义安区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、梁河县、芒市、瑞丽市)

嘉峪关市

拉萨市(达孜区、城关区、尼木县、当雄县、堆龙德庆区、林周县、曲水县、墨竹工卡县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002