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重庆市(巴南区、武隆区、潼南区、渝北区、綦江区、巫山县、九龙坡区、南川区、垫江县、江北区、巫溪县、城口县、南岸区、涪陵区、铜梁区、渝中区、沙坪坝区、彭水苗族土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、长寿区、开州区、大足区、永川区、云阳县、合川区、忠县、北碚区、江津区、酉阳土家族苗族自治县、石柱土家族自治县、丰都县、璧山区、奉节县、大渡口区、梁平区、黔江区、万州区、荣昌区)

莆田市(城厢区、荔城区、仙游县、秀屿区、涵江区)

株洲市(荷塘区、渌口区、天元区、炎陵县、醴陵市、茶陵县、芦淞区、石峰区、攸县)

内蒙古自治区  海西蒙古族藏族自治州(都兰县、茫崖市、天峻县、格尔木市、乌兰县、德令哈市)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

枣庄市(薛城区、台儿庄区、山亭区、滕州市、峄城区、市中区)

揭阳市(揭东区、榕城区、揭西县、普宁市、惠来县)

扬州市(江都区、广陵区、仪征市、高邮市、宝应县、邗江区)  荆州市(石首市、荆州区、监利市、洪湖市、松滋市、江陵县、公安县、沙市区)

阿克苏地区(阿克苏市、乌什县、拜城县、新和县、温宿县、柯坪县、阿瓦提县、库车市、沙雅县)

日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)

西藏自治区

黑河市(嫩江市、孙吴县、北安市、逊克县、爱辉区、五大连池市)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

周口市(鹿邑县、商水县、沈丘县、淮阳区、项城市、扶沟县、郸城县、西华县、川汇区、太康县)

汕尾市(海丰县、陆河县、城区、陆丰市)

南昌市(青云谱区、安义县、东湖区、进贤县、青山湖区、红谷滩区、西湖区、新建区、南昌县)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)

淄博市(张店区、临淄区、博山区、桓台县、高青县、沂源县、周村区、淄川区)

信阳市(潢川县、浉河区、固始县、平桥区、息县、罗山县、商城县、新县、光山县、淮滨县)

十堰市(竹溪县、张湾区、丹江口市、竹山县、茅箭区、郧西县、郧阳区、房县)

湛江市(雷州市、廉江市、坡头区、遂溪县、吴川市、麻章区、霞山区、赤坎区、徐闻县)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)

阿勒泰地区(哈巴河县、吉木乃县、青河县、布尔津县、富蕴县、福海县、阿勒泰市)

平凉市(崇信县、庄浪县、崆峒区、静宁县、华亭市、泾川县、灵台县)

洛阳市(嵩县、栾川县、宜阳县、孟津区、伊川县、汝阳县、新安县、老城区、偃师区、洛龙区、西工区、瀍河回族区、涧西区、洛宁县)

淮安市(金湖县、涟水县、淮安区、洪泽区、盱眙县、淮阴区、清江浦区)

巴彦淖尔市(杭锦后旗、五原县、乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、乌拉特后旗、磴口县)

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楚雄彝族自治州(永仁县、双柏县、武定县、楚雄市、禄丰市、姚安县、南华县、大姚县、元谋县、牟定县)

日喀则市(定日县、江孜县、谢通门县、南木林县、昂仁县、拉孜县、亚东县、吉隆县、聂拉木县、萨迦县、定结县、仁布县、康马县、仲巴县、萨嘎县、白朗县、岗巴县、桑珠孜区)

安庆市(宿松县、怀宁县、太湖县、桐城市、迎江区、宜秀区、望江县、大观区、岳西县、潜山市)

晋城市(高平市、城区、泽州县、沁水县、陵川县、阳城县)  澳门特别行政区

拉萨市(林周县、城关区、尼木县、当雄县、堆龙德庆区、曲水县、墨竹工卡县、达孜区)

张掖市(临泽县、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县、甘州区、民乐县)

汉中市(洋县、镇巴县、略阳县、城固县、西乡县、南郑区、留坝县、汉台区、勉县、佛坪县、宁强县)郴州市(临武县、资兴市、桂东县、宜章县、桂阳县、汝城县、嘉禾县、安仁县、苏仙区、永兴县、北湖区)

吕梁市(交城县、临县、岚县、汾阳市、方山县、中阳县、交口县、石楼县、孝义市、柳林县、兴县、文水县、离石区)  景德镇市(珠山区、昌江区、乐平市、浮梁县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

鞍山市(台安县、铁东区、铁西区、千山区、海城市、立山区、岫岩满族自治县)

六盘水市(六枝特区、水城区、盘州市、钟山区)青岛市(胶州市、莱西市、黄岛区、城阳区、平度市、崂山区、即墨区、市北区、李沧区、市南区)

文山壮族苗族自治州(马关县、西畴县、富宁县、丘北县、砚山县、文山市、广南县、麻栗坡县)

潍坊市(昌邑市、奎文区、临朐县、寒亭区、青州市、高密市、坊子区、昌乐县、安丘市、寿光市、潍城区、诸城市)

南京市(雨花台区、江宁区、六合区、浦口区、建邺区、秦淮区、高淳区、鼓楼区、玄武区、栖霞区、溧水区)

齐齐哈尔市(龙沙区、泰来县、碾子山区、甘南县、昂昂溪区、克山县、富裕县、克东县、富拉尔基区、拜泉县、依安县、梅里斯达斡尔族区、龙江县、讷河市、铁锋区、建华区)

清远市(英德市、佛冈县、清新区、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、连州市、阳山县、清城区)

大连市(甘井子区、普兰店区、沙河口区、金州区、瓦房店市、中山区、旅顺口区、庄河市、长海县、西岗区)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、蒙自市、弥勒市、绿春县、石屏县、元阳县、屏边苗族自治县、红河县、泸西县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、河口瑶族自治县、开远市)

宁夏回族自治区

东营市(河口区、利津县、东营区、广饶县、垦利区)

锦州市(北镇市、黑山县、太和区、凌河区、凌海市、义县、古塔区)

丽水市(云和县、遂昌县、莲都区、景宁畲族自治县、龙泉市、缙云县、松阳县、庆元县、青田县)

湖州市(吴兴区、南浔区、安吉县、长兴县、德清县)

承德市(兴隆县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、隆化县、鹰手营子矿区、承德县、平泉市、丰宁满族自治县、滦平县、双滦区)

怀化市(麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、辰溪县、溆浦县、鹤城区、芷江侗族自治县、会同县、沅陵县、洪江市、新晃侗族自治县、中方县、靖州苗族侗族自治县)

成都市(彭州市、都江堰市、简阳市、金牛区、大邑县、郫都区、金堂县、成华区、邛崃市、青羊区、锦江区、温江区、双流区、龙泉驿区、新津区、崇州市、青白江区、武侯区、蒲江县、新都区)

庆阳市(镇原县、宁县、华池县、环县、合水县、西峰区、庆城县、正宁县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001