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芜湖市(繁昌区、镜湖区、南陵县、湾沚区、弋江区、无为市、鸠江区)

百色市(靖西市、西林县、田东县、德保县、凌云县、右江区、田阳区、乐业县、平果市、那坡县、隆林各族自治县、田林县)

厦门市(湖里区、同安区、思明区、翔安区、集美区、海沧区)

漳州市(云霄县、龙海区、芗城区、东山县、诏安县、漳浦县、平和县、长泰区、南靖县、华安县、龙文区)  和田地区(民丰县、策勒县、洛浦县、和田市、和田县、于田县、墨玉县、皮山县)

深圳市(盐田区、南山区、光明区、宝安区、龙华区、罗湖区、福田区、龙岗区、坪山区)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、大洼区、双台子区)

铜仁市(玉屏侗族自治县、江口县、万山区、松桃苗族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、思南县、石阡县、碧江区、沿河土家族自治县)渭南市(富平县、大荔县、临渭区、澄城县、韩城市、华阴市、合阳县、蒲城县、潼关县、华州区、白水县)

通辽市(开鲁县、扎鲁特旗、库伦旗、奈曼旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗)  平凉市(崇信县、崆峒区、泾川县、静宁县、华亭市、庄浪县、灵台县)

聊城市(茌平区、东阿县、高唐县、莘县、东昌府区、冠县、阳谷县、临清市)

武汉市(江夏区、武昌区、蔡甸区、洪山区、江岸区、青山区、汉南区、黄陂区、东西湖区、汉阳区、新洲区、硚口区、江汉区)

庆阳市(合水县、西峰区、环县、正宁县、镇原县、庆城县、宁县、华池县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

石家庄市(行唐县、鹿泉区、赵县、藁城区、高邑县、井陉矿区、长安区、新华区、辛集市、新乐市、灵寿县、赞皇县、平山县、元氏县、无极县、晋州市、栾城区、正定县、裕华区、桥西区、井陉县、深泽县)

咸宁市(通城县、崇阳县、通山县、咸安区、嘉鱼县、赤壁市)

辽源市(西安区、东辽县、龙山区、东丰县)

六盘水市(六枝特区、水城区、钟山区、盘州市)

泉州市(泉港区、安溪县、晋江市、南安市、石狮市、惠安县、德化县、金门县、丰泽区、鲤城区、永春县、洛江区)

云浮市(新兴县、云安区、郁南县、云城区、罗定市)

南阳市(淅川县、邓州市、方城县、唐河县、宛城区、卧龙区、桐柏县、西峡县、南召县、镇平县、社旗县、新野县、内乡县)

舟山市(普陀区、嵊泗县、岱山县、定海区)

怀化市(会同县、麻阳苗族自治县、辰溪县、鹤城区、溆浦县、芷江侗族自治县、洪江市、通道侗族自治县、中方县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、沅陵县)

内江市(东兴区、市中区、资中县、隆昌市、威远县)

亳州市(谯城区、涡阳县、蒙城县、利辛县)

阿里地区(革吉县、改则县、札达县、日土县、噶尔县、措勤县、普兰县)

丽水市(庆元县、龙泉市、云和县、松阳县、缙云县、青田县、景宁畲族自治县、遂昌县、莲都区)

海南藏族自治州(兴海县、贵南县、贵德县、共和县、同德县)

那曲市(班戈县、安多县、比如县、索县、巴青县、嘉黎县、尼玛县、聂荣县、色尼区、申扎县、双湖县)

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黔东南苗族侗族自治州(台江县、榕江县、剑河县、凯里市、三穗县、黎平县、天柱县、麻江县、雷山县、丹寨县、施秉县、岑巩县、镇远县、从江县、黄平县、锦屏县)

泸州市(泸县、合江县、古蔺县、龙马潭区、纳溪区、江阳区、叙永县)

西安市(未央区、雁塔区、长安区、莲湖区、鄠邑区、碑林区、阎良区、新城区、灞桥区、临潼区、高陵区、周至县、蓝田县)

衡阳市(衡阳县、衡东县、衡山县、南岳区、雁峰区、衡南县、耒阳市、蒸湘区、珠晖区、石鼓区、常宁市、祁东县)  果洛藏族自治州(久治县、班玛县、玛多县、玛沁县、甘德县、达日县)

玉溪市(澄江市、华宁县、红塔区、易门县、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、江川区、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

合肥市(瑶海区、肥西县、巢湖市、庐阳区、长丰县、肥东县、庐江县、包河区、蜀山区)

运城市(永济市、稷山县、垣曲县、临猗县、盐湖区、闻喜县、芮城县、新绛县、绛县、夏县、平陆县、河津市、万荣县)长治市(上党区、长子县、沁县、武乡县、平顺县、襄垣县、壶关县、黎城县、沁源县、潞城区、潞州区、屯留区)

嘉兴市(海盐县、秀洲区、嘉善县、南湖区、海宁市、桐乡市、平湖市)  防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

太原市(杏花岭区、古交市、清徐县、阳曲县、小店区、尖草坪区、万柏林区、娄烦县、迎泽区、晋源区)

金昌市(金川区、永昌县)

新疆维吾尔自治区咸阳市(礼泉县、旬邑县、三原县、长武县、彬州市、秦都区、永寿县、武功县、乾县、渭城区、淳化县、杨陵区、兴平市、泾阳县)

北海市(银海区、海城区、合浦县、铁山港区)

安顺市(普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区、关岭布依族苗族自治县)

河池市(环江毛南族自治县、天峨县、金城江区、大化瑶族自治县、凤山县、宜州区、南丹县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县)

福州市(闽清县、鼓楼区、马尾区、永泰县、晋安区、连江县、台江区、闽侯县、福清市、平潭县、仓山区、长乐区、罗源县)

营口市(西市区、大石桥市、盖州市、老边区、站前区、鲅鱼圈区)

毕节市(黔西市、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、赫章县、织金县、金沙县、纳雍县)

兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗)

文山壮族苗族自治州(砚山县、富宁县、广南县、西畴县、麻栗坡县、马关县、文山市、丘北县)

盐城市(盐都区、大丰区、射阳县、滨海县、建湖县、响水县、阜宁县、东台市、亭湖区)

呼伦贝尔市(根河市、牙克石市、海拉尔区、阿荣旗、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、扎兰屯市、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗)

宿州市(泗县、灵璧县、砀山县、萧县、埇桥区)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、临河区、磴口县、五原县、杭锦后旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗)

丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县)

乌鲁木齐市(头屯河区、乌鲁木齐县、水磨沟区、达坂城区、米东区、天山区、沙依巴克区、新市区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、格尔木市、天峻县、都兰县、茫崖市、乌兰县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。