tokyo hot n0653:揭开夏日激情背后的秘密与故事

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辽阳市(太子河区、文圣区、白塔区、灯塔市、宏伟区、弓长岭区、辽阳县)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、册亨县、兴仁市、望谟县、普安县、晴隆县、安龙县、贞丰县)

拉萨市(堆龙德庆区、城关区、曲水县、墨竹工卡县、达孜区、当雄县、林周县、尼木县)

郑州市(新郑市、巩义市、登封市、荥阳市、上街区、二七区、中原区、管城回族区、金水区、新密市、中牟县、惠济区)  十堰市(张湾区、竹溪县、房县、郧阳区、茅箭区、丹江口市、竹山县、郧西县)

通化市(通化县、集安市、东昌区、梅河口市、辉南县、二道江区、柳河县)

延边朝鲜族自治州(和龙市、敦化市、汪清县、图们市、安图县、延吉市、珲春市、龙井市)

蚌埠市(固镇县、五河县、龙子湖区、淮上区、禹会区、怀远县、蚌山区)

南宁市(宾阳县、隆安县、武鸣区、良庆区、兴宁区、西乡塘区、青秀区、上林县、江南区、邕宁区、马山县、横州市)  淮南市(潘集区、八公山区、凤台县、谢家集区、田家庵区、大通区、寿县)

宜宾市(江安县、高县、南溪区、珙县、兴文县、长宁县、筠连县、屏山县、翠屏区、叙州区)

宁波市(余姚市、奉化区、象山县、宁海县、鄞州区、慈溪市、镇海区、江北区、海曙区、北仑区)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

黄石市(黄石港区、阳新县、西塞山区、铁山区、大冶市、下陆区)

百色市(那坡县、田林县、乐业县、靖西市、德保县、田东县、田阳区、凌云县、右江区、隆林各族自治县、西林县、平果市)

郴州市(汝城县、桂东县、永兴县、临武县、安仁县、苏仙区、嘉禾县、北湖区、资兴市、桂阳县、宜章县)

喀什地区(麦盖提县、疏附县、喀什市、巴楚县、莎车县、疏勒县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、英吉沙县、叶城县、伽师县)

自贡市(大安区、荣县、自流井区、贡井区、富顺县、沿滩区)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、红塔区、华宁县、江川区、澄江市、易门县、新平彝族傣族自治县、通海县)

清远市(清新区、连州市、连南瑶族自治县、阳山县、英德市、佛冈县、清城区、连山壮族瑶族自治县)

铜仁市(松桃苗族自治县、德江县、碧江区、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、思南县、江口县、石阡县、玉屏侗族自治县、万山区)

遂宁市(射洪市、船山区、大英县、安居区、蓬溪县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

泉州市(安溪县、德化县、永春县、石狮市、南安市、鲤城区、金门县、晋江市、洛江区、丰泽区、惠安县、泉港区)

湛江市(吴川市、廉江市、遂溪县、麻章区、霞山区、赤坎区、雷州市、徐闻县、坡头区)

上饶市(德兴市、万年县、广信区、玉山县、广丰区、余干县、弋阳县、鄱阳县、婺源县、信州区、铅山县、横峰县)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

亳州市(谯城区、蒙城县、利辛县、涡阳县)

菏泽市(巨野县、单县、定陶区、牡丹区、成武县、曹县、鄄城县、东明县、郓城县)

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延安市(甘泉县、延川县、黄龙县、安塞区、洛川县、延长县、黄陵县、志丹县、宜川县、富县、吴起县、子长市、宝塔区)

济源市

双鸭山市(友谊县、宝清县、岭东区、尖山区、集贤县、饶河县、宝山区、四方台区)

武汉市(武昌区、黄陂区、青山区、汉南区、洪山区、江岸区、江汉区、蔡甸区、江夏区、汉阳区、新洲区、东西湖区、硚口区)  梅州市(大埔县、五华县、梅县区、平远县、蕉岭县、梅江区、兴宁市、丰顺县)

海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、平安区、互助土族自治县、乐都区)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

保山市(施甸县、腾冲市、隆阳区、昌宁县、龙陵县)肇庆市(封开县、四会市、德庆县、广宁县、鼎湖区、高要区、端州区、怀集县)

锦州市(北镇市、凌海市、太和区、义县、古塔区、黑山县、凌河区)  淄博市(桓台县、临淄区、沂源县、高青县、周村区、博山区、张店区、淄川区)

南京市(江宁区、六合区、溧水区、浦口区、玄武区、雨花台区、栖霞区、建邺区、鼓楼区、秦淮区、高淳区)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、昌吉市、玛纳斯县、阜康市、奇台县、呼图壁县)

临沂市(兰山区、费县、蒙阴县、罗庄区、临沭县、河东区、莒南县、沂水县、平邑县、郯城县、兰陵县、沂南县)阿里地区(札达县、噶尔县、改则县、日土县、措勤县、革吉县、普兰县)

呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗、扎兰屯市、扎赉诺尔区、牙克石市、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、根河市、鄂伦春自治旗、阿荣旗、鄂温克族自治旗、满洲里市)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

镇江市(丹徒区、丹阳市、润州区、句容市、京口区、扬中市)

枣庄市(峄城区、台儿庄区、薛城区、滕州市、市中区、山亭区)

绥化市(绥棱县、庆安县、北林区、青冈县、肇东市、兰西县、海伦市、安达市、明水县、望奎县)

曲靖市(沾益区、麒麟区、会泽县、马龙区、师宗县、宣威市、富源县、罗平县、陆良县)

新余市(分宜县、渝水区)

厦门市(海沧区、湖里区、集美区、翔安区、思明区、同安区)

眉山市(洪雅县、丹棱县、彭山区、仁寿县、东坡区、青神县)

吕梁市(方山县、交城县、兴县、中阳县、离石区、石楼县、岚县、柳林县、汾阳市、交口县、孝义市、临县、文水县)

河源市(和平县、紫金县、源城区、连平县、东源县、龙川县)

江门市(蓬江区、恩平市、鹤山市、江海区、开平市、台山市、新会区)

兰州市(七里河区、榆中县、安宁区、皋兰县、永登县、城关区、红古区、西固区)

吉安市(井冈山市、峡江县、新干县、永丰县、吉州区、永新县、吉安县、青原区、泰和县、吉水县、遂川县、万安县、安福县)

上海市(青浦区、嘉定区、虹口区、宝山区、静安区、徐汇区、普陀区、金山区、闵行区、崇明区、浦东新区、黄浦区、长宁区、杨浦区、松江区、奉贤区)

四平市(铁西区、双辽市、铁东区、梨树县、伊通满族自治县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。