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阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

嘉兴市(平湖市、嘉善县、海宁市、南湖区、海盐县、桐乡市、秀洲区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)  咸阳市(长武县、泾阳县、淳化县、永寿县、礼泉县、杨陵区、武功县、彬州市、秦都区、渭城区、兴平市、三原县、旬邑县、乾县)

林芝市(米林市、墨脱县、工布江达县、朗县、察隅县、波密县、巴宜区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市)赤峰市(巴林左旗、翁牛特旗、林西县、红山区、宁城县、克什克腾旗、喀喇沁旗、元宝山区、松山区、敖汉旗、巴林右旗、阿鲁科尔沁旗)

成都市(双流区、彭州市、都江堰市、邛崃市、锦江区、武侯区、郫都区、大邑县、金牛区、龙泉驿区、新都区、崇州市、成华区、新津区、金堂县、青羊区、温江区、蒲江县、青白江区、简阳市)  那曲市(巴青县、安多县、索县、班戈县、嘉黎县、双湖县、色尼区、尼玛县、聂荣县、申扎县、比如县)

遵义市(播州区、习水县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、赤水市、凤冈县、绥阳县、正安县、红花岗区、桐梓县、湄潭县、余庆县、道真仡佬族苗族自治县)

钦州市(钦南区、钦北区、浦北县、灵山县)

新疆维吾尔自治区

益阳市(沅江市、安化县、赫山区、资阳区、桃江县、南县)

阳泉市(城区、平定县、矿区、盂县、郊区)

伊春市(南岔县、金林区、大箐山县、丰林县、乌翠区、伊美区、嘉荫县、友好区、汤旺县、铁力市)

安康市(镇坪县、平利县、紫阳县、石泉县、汉滨区、岚皋县、旬阳市、白河县、汉阴县、宁陕县)

阜阳市(太和县、颍泉区、临泉县、颍上县、颍东区、颍州区、阜南县、界首市)

杭州市(建德市、萧山区、临平区、临安区、西湖区、桐庐县、滨江区、拱墅区、富阳区、余杭区、淳安县、上城区、钱塘区)

泰安市(东平县、岱岳区、宁阳县、新泰市、肥城市、泰山区)

驻马店市(平舆县、西平县、驿城区、上蔡县、泌阳县、确山县、汝南县、遂平县、新蔡县、正阳县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

海东市(乐都区、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、平安区)

肇庆市(封开县、广宁县、怀集县、四会市、鼎湖区、德庆县、高要区、端州区)

商丘市(民权县、夏邑县、宁陵县、梁园区、永城市、睢县、睢阳区、虞城县、柘城县)

武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)

许昌市(建安区、魏都区、禹州市、襄城县、鄢陵县、长葛市)

汉中市(略阳县、留坝县、汉台区、镇巴县、勉县、城固县、宁强县、西乡县、洋县、南郑区、佛坪县)

漳州市(龙文区、芗城区、漳浦县、南靖县、龙海区、诏安县、平和县、华安县、云霄县、东山县、长泰区)

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上海市(徐汇区、嘉定区、浦东新区、虹口区、青浦区、静安区、奉贤区、黄浦区、长宁区、普陀区、松江区、闵行区、宝山区、崇明区、杨浦区、金山区)

东营市(河口区、东营区、垦利区、利津县、广饶县)

宝鸡市(陈仓区、金台区、凤县、麟游县、渭滨区、陇县、千阳县、扶风县、岐山县、凤翔区、太白县、眉县)

安庆市(望江县、桐城市、宿松县、迎江区、太湖县、怀宁县、潜山市、大观区、宜秀区、岳西县)  宁波市(慈溪市、宁海县、鄞州区、象山县、余姚市、镇海区、江北区、海曙区、北仑区、奉化区)

常州市(溧阳市、天宁区、金坛区、钟楼区、新北区、武进区)

开封市(顺河回族区、祥符区、杞县、尉氏县、通许县、鼓楼区、禹王台区、兰考县、龙亭区)

玉林市(博白县、福绵区、陆川县、玉州区、容县、兴业县、北流市)榆林市(清涧县、佳县、神木市、横山区、绥德县、米脂县、府谷县、吴堡县、子洲县、靖边县、榆阳区、定边县)

宣城市(郎溪县、广德市、宣州区、旌德县、绩溪县、宁国市、泾县)  朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、建平县、朝阳县、凌源市、北票市、双塔区)

江门市(台山市、江海区、鹤山市、蓬江区、开平市、新会区、恩平市)

广州市(白云区、番禺区、荔湾区、天河区、海珠区、南沙区、花都区、黄埔区、越秀区、增城区、从化区)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)平凉市(崇信县、华亭市、灵台县、崆峒区、庄浪县、静宁县、泾川县)

衢州市(柯城区、衢江区、开化县、龙游县、江山市、常山县)

香港特别行政区

呼伦贝尔市(阿荣旗、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、根河市、海拉尔区、扎赉诺尔区、鄂伦春自治旗、满洲里市、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、牙克石市、鄂温克族自治旗)

新余市(分宜县、渝水区)

淮安市(淮安区、清江浦区、淮阴区、洪泽区、涟水县、金湖县、盱眙县)

鹤壁市(淇滨区、鹤山区、淇县、山城区、浚县)

黄冈市(蕲春县、团风县、麻城市、黄梅县、红安县、黄州区、英山县、浠水县、罗田县、武穴市)

铜仁市(玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、江口县、印江土家族苗族自治县、德江县、碧江区、沿河土家族自治县、万山区、思南县、石阡县)

来宾市(合山市、金秀瑶族自治县、象州县、兴宾区、忻城县、武宣县)

龙岩市(漳平市、连城县、新罗区、武平县、永定区、上杭县、长汀县)

张掖市(临泽县、甘州区、山丹县、高台县、民乐县、肃南裕固族自治县)

大理白族自治州(宾川县、弥渡县、永平县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、洱源县、大理市、剑川县、云龙县、漾濞彝族自治县、祥云县、鹤庆县)

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南充市(阆中市、嘉陵区、仪陇县、营山县、南部县、高坪区、蓬安县、西充县、顺庆区)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、兴义市、安龙县、普安县、兴仁市、望谟县、贞丰县、册亨县)

德阳市(什邡市、绵竹市、广汉市、罗江区、中江县、旌阳区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001