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南宁市(邕宁区、江南区、隆安县、马山县、横州市、宾阳县、兴宁区、良庆区、青秀区、西乡塘区、上林县、武鸣区)

嘉峪关市

昭通市(昭阳区、鲁甸县、镇雄县、巧家县、永善县、大关县、盐津县、彝良县、威信县、水富市、绥江县)

伊春市(金林区、南岔县、乌翠区、汤旺县、友好区、大箐山县、丰林县、铁力市、伊美区、嘉荫县)  临沧市(镇康县、永德县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、沧源佤族自治县)

抚州市(黎川县、临川区、崇仁县、东乡区、宜黄县、资溪县、南丰县、广昌县、乐安县、金溪县、南城县)

承德市(平泉市、承德县、滦平县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、隆化县、兴隆县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、双滦区、宽城满族自治县)

六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市、根河市、额尔古纳市、阿荣旗、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、牙克石市、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、海拉尔区)  苏州市(吴江区、太仓市、常熟市、昆山市、吴中区、张家港市、相城区、虎丘区、姑苏区)

惠州市(龙门县、惠城区、惠阳区、惠东县、博罗县)

邢台市(广宗县、临城县、襄都区、平乡县、隆尧县、南和区、南宫市、临西县、清河县、宁晋县、新河县、巨鹿县、威县、柏乡县、信都区、沙河市、任泽区、内丘县)

大连市(普兰店区、旅顺口区、沙河口区、瓦房店市、庄河市、甘井子区、西岗区、长海县、金州区、中山区)

四平市(双辽市、伊通满族自治县、铁西区、梨树县、铁东区)

新余市(分宜县、渝水区)

海口市(美兰区、龙华区、琼山区、秀英区)

自贡市(沿滩区、大安区、富顺县、自流井区、荣县、贡井区)

牡丹江市(绥芬河市、宁安市、东安区、穆棱市、东宁市、海林市、爱民区、林口县、西安区、阳明区)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、临河区、乌拉特中旗、乌拉特后旗、磴口县、杭锦后旗、五原县)

济宁市(任城区、邹城市、鱼台县、泗水县、微山县、嘉祥县、兖州区、曲阜市、汶上县、梁山县、金乡县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

肇庆市(封开县、德庆县、端州区、四会市、怀集县、鼎湖区、高要区、广宁县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

兰州市(榆中县、安宁区、永登县、红古区、西固区、皋兰县、城关区、七里河区)

贺州市(八步区、钟山县、平桂区、昭平县、富川瑶族自治县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

铜仁市(德江县、思南县、石阡县、碧江区、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、万山区、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、江口县)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、纳雍县、金沙县、黔西市、织金县、大方县、赫章县)

运城市(河津市、芮城县、闻喜县、夏县、临猗县、平陆县、绛县、新绛县、稷山县、垣曲县、万荣县、永济市、盐湖区)

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玉溪市(易门县、通海县、红塔区、华宁县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、江川区、澄江市)

揭阳市(榕城区、揭东区、惠来县、普宁市、揭西县)

永州市(零陵区、冷水滩区、江华瑶族自治县、宁远县、新田县、东安县、祁阳市、道县、蓝山县、双牌县、江永县)

咸宁市(通山县、咸安区、赤壁市、通城县、嘉鱼县、崇阳县)  张家口市(阳原县、万全区、宣化区、康保县、怀安县、桥西区、张北县、怀来县、赤城县、沽源县、桥东区、涿鹿县、尚义县、崇礼区、下花园区、蔚县)

昌吉回族自治州(奇台县、昌吉市、呼图壁县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、阜康市)

马鞍山市(含山县、和县、雨山区、当涂县、花山区、博望区)

那曲市(比如县、双湖县、申扎县、班戈县、安多县、聂荣县、索县、巴青县、尼玛县、色尼区、嘉黎县)林芝市(察隅县、波密县、工布江达县、米林市、朗县、墨脱县、巴宜区)

新乡市(辉县市、新乡县、封丘县、原阳县、长垣市、卫滨区、延津县、卫辉市、牧野区、红旗区、凤泉区、获嘉县)  日照市(岚山区、五莲县、东港区、莒县)

阿里地区(普兰县、革吉县、噶尔县、改则县、措勤县、札达县、日土县)

上海市(宝山区、金山区、闵行区、浦东新区、黄浦区、青浦区、虹口区、徐汇区、杨浦区、普陀区、嘉定区、长宁区、崇明区、静安区、松江区、奉贤区)

岳阳市(云溪区、平江县、岳阳楼区、华容县、临湘市、湘阴县、岳阳县、汨罗市、君山区)宁夏回族自治区

衡阳市(祁东县、雁峰区、蒸湘区、衡东县、常宁市、衡阳县、石鼓区、南岳区、珠晖区、耒阳市、衡山县、衡南县)

安康市(白河县、旬阳市、宁陕县、汉阴县、汉滨区、平利县、镇坪县、紫阳县、石泉县、岚皋县)

五指山市(澄迈县、琼中黎族苗族自治县、临高县、文昌市、东方市、屯昌县、万宁市、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、琼海市、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县、定安县)

玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、曲麻莱县、玉树市、称多县、治多县)

昆明市(宜良县、石林彝族自治县、官渡区、晋宁区、呈贡区、五华区、盘龙区、嵩明县、富民县、西山区、东川区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县)

唐山市(玉田县、迁安市、路北区、迁西县、丰润区、滦南县、开平区、遵化市、古冶区、乐亭县、滦州市、曹妃甸区、路南区、丰南区)

荆州市(松滋市、荆州区、沙市区、江陵县、公安县、洪湖市、监利市、石首市)

株洲市(石峰区、茶陵县、荷塘区、醴陵市、渌口区、攸县、芦淞区、天元区、炎陵县)

黄石市(西塞山区、铁山区、下陆区、黄石港区、阳新县、大冶市)

乌鲁木齐市(天山区、新市区、乌鲁木齐县、水磨沟区、沙依巴克区、头屯河区、达坂城区、米东区)

泰安市(宁阳县、岱岳区、泰山区、肥城市、东平县、新泰市)

果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、达日县、甘德县、玛多县、久治县)

南京市(秦淮区、浦口区、鼓楼区、江宁区、建邺区、玄武区、栖霞区、高淳区、溧水区、雨花台区、六合区)

绍兴市(上虞区、新昌县、柯桥区、诸暨市、越城区、嵊州市)

兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、扎赉特旗、突泉县)

南阳市(镇平县、淅川县、方城县、社旗县、唐河县、南召县、西峡县、新野县、内乡县、邓州市、桐柏县、卧龙区、宛城区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。