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包头市(昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、石拐区、固阳县、九原区、青山区、白云鄂博矿区、土默特右旗)
白山市(靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区、抚松县)
吕梁市(交口县、临县、方山县、兴县、石楼县、中阳县、汾阳市、孝义市、岚县、文水县、柳林县、交城县、离石区)
绥化市(肇东市、绥棱县、安达市、望奎县、兰西县、明水县、青冈县、北林区、海伦市、庆安县)
温州市(瑞安市、永嘉县、乐清市、龙湾区、苍南县、文成县、平阳县、泰顺县、瓯海区、鹿城区、洞头区、龙港市)
徐州市(丰县、睢宁县、新沂市、铜山区、泉山区、云龙区、鼓楼区、邳州市、沛县、贾汪区)
松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县、长岭县、宁江区)
郑州市(登封市、荥阳市、中原区、金水区、管城回族区、新郑市、新密市、二七区、惠济区、巩义市、上街区、中牟县)
湘西土家族苗族自治州(永顺县、保靖县、吉首市、凤凰县、龙山县、古丈县、泸溪县、花垣县)
荆州市(公安县、松滋市、江陵县、沙市区、荆州区、监利市、洪湖市、石首市)
合肥市(庐阳区、包河区、蜀山区、巢湖市、肥西县、瑶海区、庐江县、长丰县、肥东县)
临夏回族自治州(永靖县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、广河县、临夏市、临夏县、康乐县)
聊城市(东昌府区、阳谷县、冠县、莘县、临清市、高唐县、茌平区、东阿县)
潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)
济南市(槐荫区、济阳区、长清区、历下区、钢城区、莱芜区、市中区、商河县、天桥区、章丘区、平阴县、历城区)
黔西南布依族苗族自治州(兴义市、安龙县、普安县、贞丰县、晴隆县、望谟县、册亨县、兴仁市)
庆阳市(庆城县、华池县、环县、合水县、西峰区、宁县、镇原县、正宁县)
杭州市(临平区、建德市、西湖区、富阳区、桐庐县、淳安县、余杭区、拱墅区、上城区、滨江区、临安区、萧山区、钱塘区)
蚌埠市(淮上区、禹会区、蚌山区、龙子湖区、固镇县、五河县、怀远县)
佛山市(南海区、高明区、三水区、禅城区、顺德区)
德阳市(什邡市、罗江区、绵竹市、旌阳区、中江县、广汉市)
南阳市(新野县、西峡县、宛城区、邓州市、淅川县、镇平县、南召县、卧龙区、唐河县、方城县、内乡县、社旗县、桐柏县)
吉林市(船营区、永吉县、昌邑区、丰满区、桦甸市、龙潭区、磐石市、蛟河市、舒兰市)
固原市(彭阳县、西吉县、隆德县、泾源县、原州区)
黄山市(徽州区、黟县、祁门县、歙县、休宁县、屯溪区、黄山区)
昆明市(禄劝彝族苗族自治县、西山区、富民县、五华区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、石林彝族自治县、嵩明县、东川区、官渡区、宜良县、呈贡区、盘龙区)
济源市
濮阳市(濮阳县、台前县、范县、华龙区、南乐县、清丰县)
抚州市(广昌县、黎川县、金溪县、资溪县、临川区、南城县、东乡区、崇仁县、宜黄县、乐安县、南丰县)
那曲市(尼玛县、双湖县、班戈县、比如县、申扎县、安多县、索县、色尼区、嘉黎县、巴青县、聂荣县)
巴彦淖尔市(磴口县、杭锦后旗、临河区、乌拉特中旗、乌拉特后旗、五原县、乌拉特前旗)
柳州市(鹿寨县、城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区、柳江区、三江侗族自治县、柳城县、融安县、融水苗族自治县)
宁德市(柘荣县、蕉城区、周宁县、屏南县、福鼎市、寿宁县、福安市、古田县、霞浦县)
宜昌市(五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、兴山县、宜都市、西陵区、猇亭区、伍家岗区、远安县、当阳市、夷陵区、枝江市、秭归县、点军区)
吴忠市(青铜峡市、同心县、红寺堡区、盐池县、利通区)
泰州市(姜堰区、海陵区、高港区、泰兴市、靖江市、兴化市)
亳州市(谯城区、蒙城县、涡阳县、利辛县)
朔州市(右玉县、怀仁市、朔城区、平鲁区、应县、山阴县)
大连市(普兰店区、瓦房店市、沙河口区、中山区、西岗区、甘井子区、庄河市、长海县、金州区、旅顺口区)
上饶市(铅山县、余干县、广丰区、广信区、婺源县、横峰县、玉山县、鄱阳县、信州区、万年县、德兴市、弋阳县)
丹东市(元宝区、振安区、东港市、凤城市、振兴区、宽甸满族自治县)
宜宾市(屏山县、长宁县、珙县、筠连县、叙州区、翠屏区、兴文县、高县、南溪区、江安县)
大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
萍乡市(湘东区、安源区、上栗县、莲花县、芦溪县)
鹤岗市(兴山区、南山区、工农区、萝北县、向阳区、绥滨县、兴安区、东山区)
荆门市(东宝区、掇刀区、沙洋县、钟祥市、京山市)
秦皇岛市(海港区、山海关区、卢龙县、昌黎县、青龙满族自治县、抚宁区、北戴河区)
海东市(互助土族自治县、化隆回族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、平安区)
滁州市(琅琊区、来安县、南谯区、天长市、明光市、凤阳县、定远县、全椒县)
武威市(天祝藏族自治县、古浪县、民勤县、凉州区)
泸州市(叙永县、合江县、古蔺县、纳溪区、龙马潭区、泸县、江阳区)
锡林郭勒盟(镶黄旗、苏尼特左旗、太仆寺旗、二连浩特市、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、多伦县、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗)
三明市(尤溪县、泰宁县、大田县、永安市、将乐县、明溪县、沙县区、三元区、清流县、建宁县、宁化县)
宿迁市(泗阳县、泗洪县、宿城区、沭阳县、宿豫区)
东莞市
玉溪市(易门县、红塔区、通海县、华宁县、新平彝族傣族自治县、澄江市、江川区、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县)
六安市(舒城县、叶集区、金寨县、裕安区、霍山县、金安区、霍邱县)
五指山市(澄迈县、文昌市、琼海市、临高县、陵水黎族自治县、东方市、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、定安县、白沙黎族自治县、万宁市、琼中黎族苗族自治县、屯昌县)
贵港市(港北区、平南县、港南区、覃塘区、桂平市)
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马鞍山市(博望区、当涂县、雨山区、和县、花山区、含山县)
六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)
新余市(渝水区、分宜县)
塔城地区(裕民县、沙湾市、额敏县、塔城市、托里县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县)
九江市(彭泽县、武宁县、永修县、德安县、柴桑区、湖口县、濂溪区、瑞昌市、修水县、都昌县、庐山市、浔阳区、共青城市)
安康市(镇坪县、白河县、岚皋县、石泉县、汉滨区、平利县、旬阳市、紫阳县、汉阴县、宁陕县)
自贡市(荣县、贡井区、富顺县、大安区、沿滩区、自流井区)
新疆维吾尔自治区
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
邢台市(信都区、南宫市、隆尧县、临城县、威县、内丘县、南和区、清河县、任泽区、平乡县、襄都区、沙河市、新河县、巨鹿县、宁晋县、广宗县、柏乡县、临西县)
兰州市(永登县、西固区、城关区、红古区、皋兰县、七里河区、安宁区、榆中县)
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双鸭山市(岭东区、饶河县、友谊县、四方台区、宝山区、宝清县、集贤县、尖山区)
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来源：湖畔新言
在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。
一、美债当前的基本情况
美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。
从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。
4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。
自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。
二、中国抛售美债的潜在逻辑
我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。
我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。
三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险
首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。
从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。
不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。
总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。
另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。
风险提示：
美联储政策风险、特朗普政策风险。
新湖期货研究所
宏观金融组：
黄婷莉
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赵歆怡
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审核人：李明玉
执业资格号：F0299477
投资咨询号：Z0011341
日期：2025年4月15日
新闻结尾
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