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庆阳市(宁县、华池县、西峰区、庆城县、环县、合水县、正宁县、镇原县)

威海市(乳山市、荣成市、环翠区、文登区)

柳州市(鱼峰区、融水苗族自治县、柳城县、三江侗族自治县、柳江区、鹿寨县、柳北区、融安县、柳南区、城中区)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)  五指山市(乐东黎族自治县、东方市、屯昌县、陵水黎族自治县、琼海市、昌江黎族自治县、文昌市、定安县、澄迈县、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、临高县、万宁市)

香港特别行政区

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、轮台县、焉耆回族自治县、库尔勒市、若羌县、和硕县、博湖县、尉犁县、和静县)

宁夏回族自治区  岳阳市(汨罗市、临湘市、平江县、岳阳县、云溪区、岳阳楼区、湘阴县、君山区、华容县)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克旗、康巴什区、达拉特旗、乌审旗、准格尔旗、杭锦旗)

宜宾市(南溪区、长宁县、翠屏区、屏山县、高县、珙县、江安县、叙州区、兴文县、筠连县)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、阜康市、昌吉市、奇台县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县)

南充市(嘉陵区、西充县、阆中市、蓬安县、高坪区、仪陇县、营山县、顺庆区、南部县)

济南市(钢城区、商河县、济阳区、槐荫区、章丘区、莱芜区、平阴县、历城区、市中区、天桥区、历下区、长清区)

宿州市(泗县、砀山县、萧县、埇桥区、灵璧县)

铜川市(印台区、宜君县、耀州区、王益区)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、太仆寺旗、正镶白旗、正蓝旗、锡林浩特市、二连浩特市、苏尼特左旗)

乐山市(峨边彝族自治县、沐川县、沙湾区、金口河区、犍为县、马边彝族自治县、井研县、峨眉山市、夹江县、五通桥区、市中区)

张家口市(尚义县、张北县、康保县、桥东区、蔚县、宣化区、万全区、怀来县、阳原县、涿鹿县、崇礼区、桥西区、怀安县、赤城县、沽源县、下花园区)

韶关市(新丰县、始兴县、武江区、曲江区、翁源县、仁化县、南雄市、乐昌市、浈江区、乳源瑶族自治县)

昆明市(富民县、五华区、呈贡区、晋宁区、石林彝族自治县、东川区、嵩明县、安宁市、宜良县、官渡区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、西山区、盘龙区)

吉安市(永丰县、遂川县、吉安县、安福县、井冈山市、万安县、永新县、新干县、吉州区、峡江县、青原区、吉水县、泰和县)

海口市(美兰区、龙华区、琼山区、秀英区)

鹤壁市(山城区、鹤山区、淇县、淇滨区、浚县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、精河县、博乐市)

阜阳市(颍上县、界首市、颍东区、颍泉区、颍州区、临泉县、阜南县、太和县)

咸阳市(杨陵区、长武县、礼泉县、武功县、秦都区、兴平市、渭城区、永寿县、淳化县、三原县、旬邑县、泾阳县、乾县、彬州市)

河池市(南丹县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、金城江区、天峨县、巴马瑶族自治县、东兰县、宜州区、凤山县、罗城仫佬族自治县)

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金昌市(金川区、永昌县)

那曲市(比如县、尼玛县、双湖县、巴青县、嘉黎县、聂荣县、索县、班戈县、申扎县、安多县、色尼区)

朝阳市(建平县、北票市、朝阳县、双塔区、龙城区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

衡阳市(衡阳县、石鼓区、衡东县、衡南县、衡山县、雁峰区、耒阳市、蒸湘区、常宁市、南岳区、祁东县、珠晖区)  日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

信阳市(平桥区、光山县、新县、潢川县、淮滨县、浉河区、息县、固始县、商城县、罗山县)海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、茫崖市、天峻县、德令哈市、都兰县、乌兰县)

深圳市(罗湖区、盐田区、光明区、坪山区、龙华区、宝安区、南山区、福田区、龙岗区)  南平市(浦城县、武夷山市、建瓯市、邵武市、建阳区、松溪县、光泽县、顺昌县、政和县、延平区)

肇庆市(怀集县、四会市、广宁县、端州区、鼎湖区、德庆县、高要区、封开县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市、乾安县、宁江区)

亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)六安市(金寨县、霍邱县、叶集区、金安区、裕安区、舒城县、霍山县)

银川市(贺兰县、永宁县、西夏区、兴庆区、灵武市、金凤区)

杭州市(临平区、钱塘区、上城区、临安区、桐庐县、萧山区、余杭区、拱墅区、富阳区、建德市、淳安县、滨江区、西湖区)

贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、昭平县、八步区、钟山县)

武威市(凉州区、古浪县、民勤县、天祝藏族自治县)

阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、理县、马尔康市、红原县、阿坝县、汶川县、九寨沟县、若尔盖县、松潘县、金川县、茂县、黑水县、小金县)

宿迁市(沭阳县、泗阳县、宿城区、宿豫区、泗洪县)

滨州市(滨城区、惠民县、博兴县、阳信县、邹平市、无棣县、沾化区)

湛江市(吴川市、廉江市、霞山区、麻章区、赤坎区、雷州市、徐闻县、坡头区、遂溪县)

德州市(齐河县、宁津县、武城县、乐陵市、庆云县、平原县、临邑县、禹城市、陵城区、德城区、夏津县)

三沙市(南沙区、西沙区)

东莞市

双鸭山市(岭东区、友谊县、宝山区、集贤县、四方台区、尖山区、饶河县、宝清县)

济宁市(兖州区、嘉祥县、泗水县、微山县、金乡县、梁山县、曲阜市、汶上县、邹城市、鱼台县、任城区)

绥化市(明水县、绥棱县、北林区、庆安县、海伦市、兰西县、望奎县、青冈县、安达市、肇东市)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

长沙市(宁乡市、望城区、芙蓉区、长沙县、岳麓区、开福区、天心区、浏阳市、雨花区)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。