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德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、瑞丽市、芒市、梁河县)

巴彦淖尔市(五原县、乌拉特后旗、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特前旗、杭锦后旗、临河区)

聊城市(阳谷县、临清市、茌平区、莘县、东阿县、高唐县、东昌府区、冠县)

白城市(大安市、通榆县、镇赉县、洮南市、洮北区)  仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

阜阳市(太和县、颍州区、颍泉区、阜南县、颍上县、颍东区、界首市、临泉县)

佳木斯市(桦川县、向阳区、汤原县、前进区、富锦市、抚远市、桦南县、东风区、郊区、同江市)

合肥市(肥西县、瑶海区、长丰县、包河区、庐江县、蜀山区、肥东县、巢湖市、庐阳区)

金昌市(永昌县、金川区)  天津市(西青区、河北区、河东区、东丽区、红桥区、宝坻区、津南区、北辰区、武清区、宁河区、滨海新区、和平区、河西区、蓟州区、南开区、静海区)

张家口市(怀来县、赤城县、阳原县、张北县、桥东区、崇礼区、涿鹿县、蔚县、宣化区、康保县、沽源县、桥西区、怀安县、万全区、尚义县、下花园区)

龙岩市(漳平市、新罗区、上杭县、长汀县、武平县、连城县、永定区)

平顶山市(新华区、舞钢市、鲁山县、湛河区、汝州市、卫东区、叶县、郏县、宝丰县、石龙区)

南阳市(新野县、卧龙区、邓州市、桐柏县、方城县、社旗县、唐河县、淅川县、南召县、镇平县、西峡县、宛城区、内乡县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、精河县、阿拉山口市)

贵港市(覃塘区、港南区、港北区、桂平市、平南县)

阿克苏地区(库车市、柯坪县、温宿县、新和县、乌什县、拜城县、沙雅县、阿克苏市、阿瓦提县)

韶关市(浈江区、始兴县、乳源瑶族自治县、乐昌市、翁源县、曲江区、武江区、新丰县、南雄市、仁化县)

广元市(苍溪县、旺苍县、利州区、昭化区、朝天区、剑阁县、青川县)

攀枝花市(东区、仁和区、米易县、西区、盐边县)

泰州市(高港区、海陵区、靖江市、姜堰区、泰兴市、兴化市)

阳泉市(平定县、郊区、矿区、盂县、城区)

昌都市(边坝县、芒康县、察雅县、丁青县、类乌齐县、八宿县、江达县、卡若区、左贡县、洛隆县、贡觉县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

拉萨市(尼木县、林周县、堆龙德庆区、城关区、当雄县、墨竹工卡县、达孜区、曲水县)

淮安市(清江浦区、淮阴区、淮安区、洪泽区、金湖县、盱眙县、涟水县)

玉林市(北流市、兴业县、博白县、容县、福绵区、玉州区、陆川县)

三门峡市(义马市、灵宝市、湖滨区、卢氏县、陕州区、渑池县)

昆明市(东川区、嵩明县、石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、五华区、富民县、晋宁区、呈贡区、宜良县、官渡区、安宁市、西山区、盘龙区)

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营口市(站前区、大石桥市、盖州市、鲅鱼圈区、老边区、西市区)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

河源市(连平县、龙川县、东源县、紫金县、源城区、和平县)  晋中市(介休市、榆次区、平遥县、灵石县、和顺县、昔阳县、太谷区、榆社县、寿阳县、左权县、祁县)

楚雄彝族自治州(武定县、楚雄市、永仁县、南华县、禄丰市、姚安县、双柏县、牟定县、大姚县、元谋县)

大同市(广灵县、灵丘县、平城区、左云县、新荣区、云冈区、云州区、阳高县、浑源县、天镇县)

白银市(平川区、靖远县、会宁县、白银区、景泰县)克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

凉山彝族自治州(西昌市、宁南县、普格县、会理市、会东县、冕宁县、昭觉县、越西县、布拖县、雷波县、喜德县、美姑县、德昌县、盐源县、金阳县、甘洛县、木里藏族自治县)  威海市(文登区、环翠区、乳山市、荣成市)

盘锦市(大洼区、盘山县、双台子区、兴隆台区)

邯郸市(磁县、临漳县、峰峰矿区、邯山区、魏县、成安县、武安市、鸡泽县、曲周县、复兴区、涉县、馆陶县、丛台区、邱县、肥乡区、永年区、大名县、广平县)

南昌市(青云谱区、东湖区、进贤县、安义县、红谷滩区、南昌县、西湖区、新建区、青山湖区)娄底市(娄星区、双峰县、冷水江市、涟源市、新化县)

抚顺市(顺城区、清原满族自治县、望花区、新宾满族自治县、东洲区、新抚区、抚顺县)

揭阳市(榕城区、惠来县、普宁市、揭西县、揭东区)

安庆市(潜山市、大观区、岳西县、宜秀区、宿松县、怀宁县、桐城市、迎江区、望江县、太湖县)

黑河市(五大连池市、北安市、逊克县、爱辉区、嫩江市、孙吴县)

齐齐哈尔市(铁锋区、甘南县、建华区、讷河市、龙沙区、昂昂溪区、龙江县、克东县、克山县、泰来县、依安县、富拉尔基区、富裕县、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、拜泉县)

中山市

铜陵市(义安区、郊区、铜官区、枞阳县)

孝感市(孝昌县、大悟县、汉川市、云梦县、安陆市、应城市、孝南区)

济南市(莱芜区、平阴县、长清区、商河县、章丘区、历城区、市中区、天桥区、济阳区、钢城区、槐荫区、历下区)

河池市(凤山县、东兰县、宜州区、金城江区、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、南丹县、天峨县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

焦作市(博爱县、沁阳市、中站区、修武县、武陟县、马村区、温县、孟州市、山阳区、解放区)

乌兰察布市(兴和县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、丰镇市、商都县、凉城县、卓资县、化德县、察哈尔右翼前旗、集宁区、四子王旗)

雅安市(石棉县、芦山县、天全县、荥经县、名山区、雨城区、宝兴县、汉源县)

双鸭山市(友谊县、四方台区、岭东区、宝清县、宝山区、饶河县、集贤县、尖山区)

内江市(隆昌市、市中区、资中县、东兴区、威远县)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。