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包头市(土默特右旗、青山区、石拐区、固阳县、东河区、白云鄂博矿区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)

廊坊市(大厂回族自治县、永清县、香河县、霸州市、固安县、安次区、大城县、三河市、文安县、广阳区)

绥化市(庆安县、望奎县、青冈县、肇东市、绥棱县、海伦市、北林区、兰西县、安达市、明水县)  七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)

怀化市(鹤城区、沅陵县、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、溆浦县、会同县、辰溪县、中方县、芷江侗族自治县、洪江市)

东营市(利津县、垦利区、广饶县、河口区、东营区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、哈巴河县、福海县、吉木乃县、布尔津县、青河县、富蕴县)丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县)

上海市(崇明区、虹口区、普陀区、宝山区、奉贤区、松江区、静安区、浦东新区、闵行区、杨浦区、长宁区、黄浦区、金山区、青浦区、徐汇区、嘉定区)  乐山市(市中区、犍为县、夹江县、马边彝族自治县、金口河区、井研县、沐川县、五通桥区、峨眉山市、峨边彝族自治县、沙湾区)

大庆市(林甸县、红岗区、肇州县、肇源县、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、龙凤区、让胡路区)

漳州市(云霄县、长泰区、芗城区、东山县、龙文区、漳浦县、平和县、龙海区、诏安县、华安县、南靖县)

秦皇岛市(山海关区、青龙满族自治县、卢龙县、北戴河区、海港区、抚宁区、昌黎县)

平凉市(庄浪县、泾川县、崇信县、崆峒区、静宁县、灵台县、华亭市)

株洲市(荷塘区、攸县、渌口区、石峰区、炎陵县、芦淞区、茶陵县、天元区、醴陵市)

黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、长顺县、都匀市、平塘县、独山县、龙里县、福泉市、瓮安县、贵定县、罗甸县、荔波县、惠水县)

达州市(开江县、大竹县、达川区、通川区、万源市、宣汉县、渠县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、霍城县、特克斯县、尼勒克县、新源县、伊宁县、昭苏县、伊宁市、巩留县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、都兰县、茫崖市、格尔木市、天峻县、乌兰县)

朝阳市(朝阳县、龙城区、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、北票市、凌源市)

铁岭市(开原市、昌图县、银州区、调兵山市、铁岭县、清河区、西丰县)

金昌市(永昌县、金川区)

南阳市(淅川县、桐柏县、镇平县、南召县、内乡县、方城县、邓州市、西峡县、唐河县、卧龙区、社旗县、新野县、宛城区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、杂多县、囊谦县、称多县、治多县、玉树市)

贺州市(富川瑶族自治县、昭平县、钟山县、八步区、平桂区)

河池市(东兰县、南丹县、宜州区、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、天峨县、凤山县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、金城江区)

西藏自治区

铜仁市(江口县、碧江区、德江县、松桃苗族自治县、石阡县、万山区、玉屏侗族自治县、思南县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

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那曲市(嘉黎县、巴青县、班戈县、比如县、聂荣县、申扎县、索县、安多县、尼玛县、色尼区、双湖县)

龙岩市(新罗区、漳平市、武平县、长汀县、永定区、上杭县、连城县)

来宾市(金秀瑶族自治县、武宣县、象州县、合山市、忻城县、兴宾区)

锦州市(义县、凌河区、太和区、凌海市、北镇市、黑山县、古塔区)  重庆市(丰都县、大足区、巫溪县、北碚区、涪陵区、城口县、垫江县、开州区、长寿区、南川区、万州区、綦江区、奉节县、璧山区、黔江区、巫山县、铜梁区、江北区、武隆区、巴南区、沙坪坝区、云阳县、忠县、南岸区、石柱土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、渝中区、渝北区、酉阳土家族苗族自治县、合川区、彭水苗族土家族自治县、大渡口区、梁平区、潼南区、九龙坡区、江津区、永川区、荣昌区)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

香港特别行政区

聊城市(阳谷县、高唐县、东昌府区、茌平区、东阿县、莘县、临清市、冠县)福州市(鼓楼区、永泰县、长乐区、马尾区、闽侯县、罗源县、福清市、闽清县、平潭县、台江区、仓山区、晋安区、连江县)

玉林市(北流市、兴业县、陆川县、福绵区、博白县、玉州区、容县)  四平市(梨树县、铁西区、铁东区、伊通满族自治县、双辽市)

成都市(武侯区、温江区、崇州市、简阳市、新都区、锦江区、邛崃市、青白江区、金堂县、青羊区、成华区、大邑县、彭州市、蒲江县、郫都区、双流区、都江堰市、新津区、龙泉驿区、金牛区)

大连市(西岗区、长海县、金州区、普兰店区、中山区、旅顺口区、甘井子区、沙河口区、瓦房店市、庄河市)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)澳门特别行政区

厦门市(思明区、同安区、翔安区、海沧区、集美区、湖里区)

昌都市(边坝县、芒康县、左贡县、卡若区、察雅县、丁青县、贡觉县、江达县、类乌齐县、洛隆县、八宿县)

白山市(靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区、临江市、浑江区)

新乡市(辉县市、新乡县、红旗区、凤泉区、卫滨区、长垣市、牧野区、封丘县、延津县、原阳县、获嘉县、卫辉市)

广元市(剑阁县、昭化区、青川县、旺苍县、利州区、朝天区、苍溪县)

德阳市(旌阳区、什邡市、绵竹市、中江县、罗江区、广汉市)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、康乐县、永靖县、东乡族自治县、临夏县、临夏市、广河县)

安康市(汉阴县、镇坪县、石泉县、平利县、汉滨区、旬阳市、白河县、岚皋县、紫阳县、宁陕县)

濮阳市(濮阳县、台前县、清丰县、南乐县、华龙区、范县)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、丰镇市、察哈尔右翼前旗、四子王旗、察哈尔右翼后旗、集宁区、凉城县、商都县、兴和县、卓资县、化德县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、陇川县、梁河县、芒市)

牡丹江市(阳明区、海林市、林口县、穆棱市、东安区、爱民区、绥芬河市、西安区、宁安市、东宁市)

淮北市(濉溪县、烈山区、杜集区、相山区)

运城市(新绛县、盐湖区、河津市、永济市、芮城县、闻喜县、平陆县、万荣县、稷山县、夏县、绛县、临猗县、垣曲县)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、轮台县、且末县、博湖县、尉犁县、和硕县、若羌县、焉耆回族自治县、和静县)

南通市(海安市、启东市、如皋市、如东县、通州区、崇川区、海门区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。