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张家口市(蔚县、张北县、阳原县、怀来县、桥西区、宣化区、尚义县、沽源县、下花园区、桥东区、崇礼区、赤城县、康保县、涿鹿县、怀安县、万全区)

承德市(滦平县、丰宁满族自治县、承德县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、隆化县、双桥区、兴隆县、平泉市、鹰手营子矿区、宽城满族自治县)

那曲市(巴青县、安多县、索县、申扎县、双湖县、比如县、嘉黎县、尼玛县、班戈县、聂荣县、色尼区)

南平市(浦城县、邵武市、建阳区、武夷山市、光泽县、顺昌县、松溪县、延平区、建瓯市、政和县)  铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、思南县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、碧江区、万山区、德江县、石阡县、江口县)

庆阳市(环县、正宁县、镇原县、西峰区、庆城县、华池县、宁县、合水县)

朔州市(山阴县、应县、朔城区、右玉县、平鲁区、怀仁市)

汕头市(金平区、濠江区、潮阳区、龙湖区、澄海区、南澳县、潮南区)  盘锦市(大洼区、兴隆台区、双台子区、盘山县)

宿迁市(泗阳县、宿豫区、泗洪县、沭阳县、宿城区)

拉萨市(达孜区、堆龙德庆区、墨竹工卡县、曲水县、尼木县、当雄县、城关区、林周县)

六盘水市(盘州市、六枝特区、钟山区、水城区)

南阳市(方城县、镇平县、内乡县、社旗县、唐河县、卧龙区、淅川县、宛城区、南召县、西峡县、新野县、邓州市、桐柏县)

济源市

延边朝鲜族自治州(图们市、汪清县、珲春市、延吉市、安图县、和龙市、敦化市、龙井市)

张掖市(高台县、山丹县、民乐县、临泽县、肃南裕固族自治县、甘州区)

九江市(武宁县、庐山市、共青城市、彭泽县、湖口县、瑞昌市、柴桑区、都昌县、濂溪区、德安县、浔阳区、永修县、修水县)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、蒙自市、弥勒市、建水县、绿春县、屏边苗族自治县、元阳县、开远市、个旧市、河口瑶族自治县、泸西县)

海口市(龙华区、琼山区、秀英区、美兰区)

临沂市(莒南县、沂南县、沂水县、费县、平邑县、河东区、临沭县、兰陵县、兰山区、蒙阴县、郯城县、罗庄区)

营口市(站前区、大石桥市、老边区、鲅鱼圈区、西市区、盖州市)

陇南市(宕昌县、徽县、文县、成县、两当县、武都区、礼县、康县、西和县)

株洲市(天元区、荷塘区、渌口区、茶陵县、芦淞区、石峰区、醴陵市、攸县、炎陵县)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、瑞丽市、盈江县、梁河县、陇川县)

崇左市(凭祥市、龙州县、扶绥县、宁明县、江州区、天等县、大新县)

韶关市(始兴县、乐昌市、新丰县、武江区、曲江区、南雄市、仁化县、乳源瑶族自治县、翁源县、浈江区)

梅州市(梅县区、平远县、兴宁市、五华县、梅江区、蕉岭县、大埔县、丰顺县)

漯河市(临颍县、源汇区、召陵区、郾城区、舞阳县)

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宝鸡市(渭滨区、千阳县、眉县、麟游县、扶风县、凤翔区、岐山县、凤县、金台区、陈仓区、陇县、太白县)

蚌埠市(怀远县、五河县、淮上区、禹会区、固镇县、蚌山区、龙子湖区)

青岛市(崂山区、城阳区、即墨区、平度市、市南区、市北区、李沧区、莱西市、胶州市、黄岛区)

大理白族自治州(弥渡县、祥云县、大理市、宾川县、永平县、洱源县、巍山彝族回族自治县、云龙县、漾濞彝族自治县、剑川县、鹤庆县、南涧彝族自治县)  天水市(麦积区、秦安县、清水县、秦州区、武山县、张家川回族自治县、甘谷县)

海北藏族自治州(海晏县、刚察县、祁连县、门源回族自治县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)

湖州市(德清县、南浔区、吴兴区、安吉县、长兴县)黄山市(徽州区、屯溪区、黄山区、黟县、祁门县、歙县、休宁县)

白银市(白银区、平川区、景泰县、会宁县、靖远县)  抚顺市(顺城区、抚顺县、新宾满族自治县、新抚区、东洲区、望花区、清原满族自治县)

随州市(曾都区、广水市、随县)

广西壮族自治区

山南市(乃东区、浪卡子县、隆子县、曲松县、琼结县、洛扎县、贡嘎县、错那市、加查县、措美县、桑日县、扎囊县)安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区)

香港特别行政区

乌兰察布市(商都县、化德县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、卓资县、凉城县、集宁区、丰镇市、察哈尔右翼后旗、四子王旗、兴和县)

阿克苏地区(阿瓦提县、柯坪县、温宿县、拜城县、乌什县、阿克苏市、库车市、沙雅县、新和县)

贵阳市(乌当区、息烽县、南明区、云岩区、清镇市、修文县、观山湖区、开阳县、白云区、花溪区)

保定市(满城区、曲阳县、高阳县、定州市、清苑区、竞秀区、望都县、徐水区、阜平县、莲池区、容城县、雄县、定兴县、涞水县、涿州市、涞源县、安新县、博野县、易县、顺平县、安国市、蠡县、高碑店市、唐县)

南宁市(江南区、兴宁区、横州市、马山县、西乡塘区、宾阳县、武鸣区、隆安县、上林县、邕宁区、青秀区、良庆区)

佳木斯市(汤原县、同江市、富锦市、桦川县、郊区、东风区、桦南县、向阳区、前进区、抚远市)

清远市(清新区、英德市、阳山县、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、连南瑶族自治县、清城区、连州市)

海南藏族自治州(同德县、贵德县、共和县、贵南县、兴海县)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、泸溪县、凤凰县、保靖县、吉首市、永顺县、龙山县、古丈县)

濮阳市(华龙区、南乐县、清丰县、台前县、濮阳县、范县)

宁德市(周宁县、福安市、柘荣县、屏南县、蕉城区、霞浦县、福鼎市、古田县、寿宁县)

丽江市(华坪县、永胜县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区)

北京市(东城区、海淀区、大兴区、房山区、丰台区、门头沟区、平谷区、延庆区、密云区、石景山区、顺义区、怀柔区、通州区、西城区、朝阳区、昌平区)

泉州市(晋江市、德化县、鲤城区、金门县、永春县、南安市、惠安县、丰泽区、石狮市、安溪县、泉港区、洛江区)

驻马店市(汝南县、泌阳县、正阳县、确山县、驿城区、上蔡县、西平县、新蔡县、遂平县、平舆县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。