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邯郸市(魏县、鸡泽县、成安县、邱县、曲周县、邯山区、涉县、磁县、馆陶县、丛台区、复兴区、大名县、武安市、临漳县、永年区、肥乡区、广平县、峰峰矿区)

铜仁市(沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、碧江区、玉屏侗族自治县、德江县、江口县、万山区、石阡县、印江土家族苗族自治县、思南县)

拉萨市(尼木县、墨竹工卡县、林周县、当雄县、堆龙德庆区、曲水县、城关区、达孜区)

北海市(海城区、合浦县、银海区、铁山港区)  武威市(古浪县、民勤县、凉州区、天祝藏族自治县)

吴忠市(同心县、红寺堡区、盐池县、青铜峡市、利通区)

怀化市(麻阳苗族自治县、沅陵县、芷江侗族自治县、洪江市、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、溆浦县、会同县、辰溪县、通道侗族自治县、鹤城区、中方县)

钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)

大庆市(红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、肇州县、龙凤区、林甸县、肇源县、萨尔图区、大同区)  秦皇岛市(昌黎县、抚宁区、山海关区、青龙满族自治县、海港区、北戴河区、卢龙县)

河池市(大化瑶族自治县、东兰县、金城江区、凤山县、罗城仫佬族自治县、南丹县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区、都安瑶族自治县、天峨县)

郑州市(二七区、上街区、中原区、金水区、新郑市、中牟县、管城回族区、登封市、惠济区、巩义市、荥阳市、新密市)

乐山市(犍为县、沐川县、井研县、峨边彝族自治县、市中区、沙湾区、马边彝族自治县、峨眉山市、夹江县、五通桥区、金口河区)

商洛市(山阳县、丹凤县、洛南县、商州区、商南县、镇安县、柞水县)

开封市(禹王台区、兰考县、鼓楼区、尉氏县、通许县、龙亭区、祥符区、顺河回族区、杞县)

岳阳市(君山区、汨罗市、云溪区、华容县、湘阴县、岳阳县、平江县、岳阳楼区、临湘市)

福州市(马尾区、平潭县、台江区、闽清县、闽侯县、长乐区、永泰县、福清市、罗源县、仓山区、鼓楼区、连江县、晋安区)

东莞市

德阳市(罗江区、什邡市、中江县、广汉市、绵竹市、旌阳区)

赤峰市(翁牛特旗、宁城县、阿鲁科尔沁旗、林西县、敖汉旗、巴林左旗、元宝山区、克什克腾旗、红山区、喀喇沁旗、巴林右旗、松山区)

凉山彝族自治州(西昌市、昭觉县、喜德县、会东县、德昌县、甘洛县、会理市、布拖县、雷波县、木里藏族自治县、冕宁县、盐源县、金阳县、普格县、美姑县、宁南县、越西县)

惠州市(博罗县、龙门县、惠阳区、惠东县、惠城区)

绥化市(兰西县、望奎县、肇东市、海伦市、庆安县、青冈县、北林区、绥棱县、安达市、明水县)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县)

南阳市(桐柏县、宛城区、淅川县、西峡县、邓州市、社旗县、新野县、唐河县、镇平县、南召县、卧龙区、内乡县、方城县)

娄底市(涟源市、新化县、双峰县、娄星区、冷水江市)

桂林市(叠彩区、永福县、资源县、灌阳县、阳朔县、灵川县、荔浦市、龙胜各族自治县、兴安县、七星区、秀峰区、恭城瑶族自治县、雁山区、全州县、平乐县、象山区、临桂区)

昌都市(左贡县、丁青县、卡若区、芒康县、八宿县、察雅县、江达县、洛隆县、贡觉县、类乌齐县、边坝县)

金华市(永康市、磐安县、婺城区、武义县、浦江县、兰溪市、东阳市、金东区、义乌市)

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池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

嘉峪关市

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、盈江县、梁河县、瑞丽市)

新余市(分宜县、渝水区)  龙岩市(新罗区、永定区、漳平市、长汀县、连城县、上杭县、武平县)

保定市(雄县、易县、阜平县、蠡县、顺平县、高阳县、定兴县、高碑店市、徐水区、安国市、博野县、唐县、涞源县、涞水县、曲阳县、满城区、容城县、定州市、安新县、涿州市、望都县、清苑区、竞秀区、莲池区)

咸阳市(永寿县、彬州市、秦都区、杨陵区、三原县、乾县、旬邑县、渭城区、武功县、礼泉县、兴平市、泾阳县、淳化县、长武县)

宁波市(慈溪市、海曙区、余姚市、镇海区、北仑区、江北区、象山县、宁海县、奉化区、鄞州区)长春市(朝阳区、九台区、榆树市、公主岭市、德惠市、绿园区、农安县、二道区、双阳区、南关区、宽城区)

南宁市(隆安县、宾阳县、良庆区、青秀区、横州市、江南区、马山县、武鸣区、西乡塘区、兴宁区、上林县、邕宁区)  大连市(庄河市、长海县、金州区、普兰店区、瓦房店市、西岗区、甘井子区、中山区、旅顺口区、沙河口区)

香港特别行政区

天水市(甘谷县、武山县、秦州区、秦安县、张家川回族自治县、麦积区、清水县)

澳门特别行政区铜陵市(义安区、枞阳县、铜官区、郊区)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、易门县、通海县、峨山彝族自治县、澄江市、新平彝族傣族自治县、红塔区、江川区)

丹东市(振安区、元宝区、东港市、振兴区、宽甸满族自治县、凤城市)

邵阳市(邵东市、城步苗族自治县、隆回县、新邵县、邵阳县、绥宁县、洞口县、新宁县、北塔区、武冈市、双清区、大祥区)

苏州市(姑苏区、太仓市、吴中区、常熟市、张家港市、相城区、昆山市、虎丘区、吴江区)

六安市(霍山县、金安区、金寨县、舒城县、叶集区、裕安区、霍邱县)

茂名市(茂南区、化州市、高州市、电白区、信宜市)

黄冈市(黄州区、武穴市、浠水县、黄梅县、团风县、麻城市、红安县、罗田县、英山县、蕲春县)

铁岭市(清河区、开原市、铁岭县、西丰县、调兵山市、银州区、昌图县)

锡林郭勒盟(多伦县、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、太仆寺旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、二连浩特市、镶黄旗)

贵阳市(修文县、花溪区、白云区、息烽县、乌当区、南明区、清镇市、观山湖区、云岩区、开阳县)

柳州市(柳北区、融水苗族自治县、柳城县、融安县、鹿寨县、城中区、三江侗族自治县、柳南区、柳江区、鱼峰区)

广元市(朝天区、剑阁县、青川县、苍溪县、旺苍县、昭化区、利州区)

葫芦岛市(南票区、连山区、建昌县、龙港区、兴城市、绥中县)

洛阳市(洛宁县、宜阳县、洛龙区、伊川县、西工区、涧西区、新安县、偃师区、嵩县、栾川县、老城区、瀍河回族区、汝阳县、孟津区)

安康市(平利县、白河县、石泉县、宁陕县、汉滨区、汉阴县、旬阳市、紫阳县、岚皋县、镇坪县)

眉山市(洪雅县、彭山区、丹棱县、仁寿县、青神县、东坡区)

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事项

公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。

评论

行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。

24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。

短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。

投资建议

营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。