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宣城市(郎溪县、泾县、广德市、宁国市、绩溪县、宣州区、旌德县)

六安市(霍山县、叶集区、霍邱县、裕安区、舒城县、金寨县、金安区)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

长沙市(浏阳市、长沙县、开福区、天心区、宁乡市、望城区、雨花区、岳麓区、芙蓉区)  聊城市(临清市、东阿县、东昌府区、高唐县、莘县、阳谷县、茌平区、冠县)

海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)

延边朝鲜族自治州(安图县、珲春市、敦化市、汪清县、和龙市、延吉市、龙井市、图们市)

汕尾市(陆河县、陆丰市、城区、海丰县)

镇江市(京口区、丹徒区、丹阳市、句容市、润州区、扬中市)  昌吉回族自治州(昌吉市、奇台县、玛纳斯县、吉木萨尔县、阜康市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

莆田市(秀屿区、涵江区、荔城区、城厢区、仙游县)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、普定县、西秀区、平坝区、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

天水市(张家川回族自治县、武山县、甘谷县、秦州区、清水县、秦安县、麦积区)

烟台市(招远市、莱阳市、福山区、海阳市、牟平区、龙口市、芝罘区、莱山区、蓬莱区、栖霞市、莱州市)

平顶山市(宝丰县、石龙区、卫东区、汝州市、叶县、郏县、湛河区、舞钢市、鲁山县、新华区)

丹东市(凤城市、振安区、振兴区、宽甸满族自治县、东港市、元宝区)

本溪市(溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、南芬区、明山区、平山区)

安庆市(桐城市、大观区、迎江区、太湖县、岳西县、宿松县、宜秀区、潜山市、望江县、怀宁县)

漯河市(源汇区、临颍县、舞阳县、郾城区、召陵区)

四平市(铁西区、梨树县、铁东区、伊通满族自治县、双辽市)

河池市(天峨县、东兰县、凤山县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、金城江区、罗城仫佬族自治县、南丹县、宜州区)

安阳市(内黄县、滑县、殷都区、安阳县、北关区、文峰区、林州市、龙安区、汤阴县)

鞍山市(千山区、铁西区、岫岩满族自治县、铁东区、海城市、台安县、立山区)

肇庆市(德庆县、高要区、封开县、端州区、鼎湖区、怀集县、四会市、广宁县)

宁波市(奉化区、江北区、象山县、宁海县、北仑区、海曙区、余姚市、镇海区、鄞州区、慈溪市)

长春市(公主岭市、德惠市、绿园区、农安县、宽城区、榆树市、双阳区、南关区、九台区、二道区、朝阳区)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、安龙县、兴仁市、贞丰县、兴义市、册亨县、普安县、晴隆县)

嘉峪关市

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新余市(分宜县、渝水区)

吕梁市(交口县、兴县、孝义市、中阳县、柳林县、岚县、汾阳市、石楼县、离石区、交城县、方山县、临县、文水县)

蚌埠市(怀远县、禹会区、固镇县、五河县、龙子湖区、蚌山区、淮上区)

营口市(鲅鱼圈区、大石桥市、老边区、站前区、盖州市、西市区)  牡丹江市(西安区、林口县、东宁市、阳明区、穆棱市、海林市、东安区、宁安市、绥芬河市、爱民区)

银川市(金凤区、贺兰县、西夏区、兴庆区、灵武市、永宁县)

梧州市(万秀区、苍梧县、岑溪市、龙圩区、藤县、长洲区、蒙山县)

益阳市(赫山区、安化县、沅江市、资阳区、桃江县、南县)呼和浩特市(托克托县、回民区、武川县、玉泉区、和林格尔县、新城区、赛罕区、清水河县、土默特左旗)

阿勒泰地区(富蕴县、福海县、阿勒泰市、哈巴河县、布尔津县、青河县、吉木乃县)  玉树藏族自治州(治多县、称多县、玉树市、囊谦县、杂多县、曲麻莱县)

那曲市(嘉黎县、比如县、索县、申扎县、安多县、聂荣县、巴青县、双湖县、班戈县、色尼区、尼玛县)

鹤岗市(工农区、兴安区、萝北县、兴山区、南山区、绥滨县、东山区、向阳区)

晋城市(沁水县、城区、阳城县、陵川县、泽州县、高平市)湖州市(安吉县、南浔区、吴兴区、德清县、长兴县)

株洲市(荷塘区、芦淞区、攸县、天元区、醴陵市、茶陵县、渌口区、石峰区、炎陵县)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

黄冈市(麻城市、黄梅县、武穴市、团风县、蕲春县、浠水县、罗田县、英山县、红安县、黄州区)

泰安市(宁阳县、泰山区、肥城市、岱岳区、新泰市、东平县)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、独山子区、克拉玛依区)

商丘市(梁园区、夏邑县、睢阳区、睢县、宁陵县、柘城县、民权县、虞城县、永城市)

林芝市(波密县、察隅县、米林市、巴宜区、工布江达县、朗县、墨脱县)

泰州市(姜堰区、高港区、海陵区、兴化市、泰兴市、靖江市)

三明市(泰宁县、沙县区、明溪县、尤溪县、三元区、建宁县、大田县、清流县、将乐县、永安市、宁化县)

宝鸡市(陇县、凤翔区、陈仓区、眉县、麟游县、千阳县、渭滨区、太白县、凤县、扶风县、金台区、岐山县)

南阳市(内乡县、镇平县、唐河县、新野县、桐柏县、邓州市、方城县、社旗县、宛城区、卧龙区、西峡县、南召县、淅川县)

攀枝花市(东区、西区、米易县、仁和区、盐边县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、茫崖市、天峻县、都兰县、格尔木市、德令哈市)

邢台市(任泽区、柏乡县、隆尧县、平乡县、临西县、临城县、襄都区、内丘县、南宫市、广宗县、宁晋县、沙河市、清河县、信都区、巨鹿县、新河县、南和区、威县)

内江市(东兴区、隆昌市、市中区、威远县、资中县)

五指山市(陵水黎族自治县、东方市、屯昌县、定安县、文昌市、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、临高县、万宁市、澄迈县、白沙黎族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。