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铁岭市(开原市、昌图县、西丰县、银州区、调兵山市、清河区、铁岭县)
深圳市(光明区、坪山区、南山区、宝安区、罗湖区、龙华区、龙岗区、盐田区、福田区)
廊坊市(大厂回族自治县、大城县、香河县、固安县、文安县、安次区、广阳区、霸州市、永清县、三河市)
驻马店市(平舆县、汝南县、驿城区、确山县、遂平县、西平县、新蔡县、泌阳县、正阳县、上蔡县)
永州市(江华瑶族自治县、江永县、祁阳市、新田县、零陵区、双牌县、蓝山县、道县、冷水滩区、东安县、宁远县)
福州市(马尾区、鼓楼区、罗源县、闽清县、晋安区、永泰县、平潭县、长乐区、仓山区、闽侯县、连江县、福清市、台江区)
兰州市(安宁区、榆中县、皋兰县、西固区、城关区、永登县、七里河区、红古区)
北海市(铁山港区、合浦县、海城区、银海区)
昆明市(盘龙区、寻甸回族彝族自治县、呈贡区、富民县、禄劝彝族苗族自治县、西山区、石林彝族自治县、官渡区、安宁市、宜良县、东川区、嵩明县、五华区、晋宁区)
拉萨市(城关区、曲水县、达孜区、当雄县、墨竹工卡县、林周县、尼木县、堆龙德庆区)
乌鲁木齐市(米东区、达坂城区、天山区、新市区、水磨沟区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、头屯河区)
宿州市(灵璧县、砀山县、泗县、萧县、埇桥区)
信阳市(罗山县、浉河区、淮滨县、新县、息县、光山县、商城县、潢川县、固始县、平桥区)
资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)
宜昌市(宜都市、秭归县、兴山县、长阳土家族自治县、伍家岗区、夷陵区、枝江市、猇亭区、远安县、西陵区、当阳市、点军区、五峰土家族自治县)
遵义市(桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、赤水市、习水县、播州区、汇川区、余庆县、正安县、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、仁怀市、凤冈县、绥阳县、湄潭县)
邢台市(柏乡县、清河县、临城县、广宗县、威县、巨鹿县、襄都区、任泽区、南宫市、南和区、临西县、新河县、平乡县、内丘县、宁晋县、信都区、沙河市、隆尧县)
毕节市(纳雍县、黔西市、织金县、金沙县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、七星关区)
宣城市(宁国市、郎溪县、泾县、绩溪县、宣州区、旌德县、广德市)
马鞍山市(和县、博望区、含山县、当涂县、花山区、雨山区)
塔城地区(裕民县、托里县、乌苏市、塔城市、额敏县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县)
青岛市(平度市、黄岛区、李沧区、即墨区、市北区、城阳区、市南区、莱西市、胶州市、崂山区)
西安市(雁塔区、新城区、灞桥区、碑林区、长安区、鄠邑区、未央区、高陵区、周至县、阎良区、蓝田县、莲湖区、临潼区)
宁夏回族自治区
呼伦贝尔市(牙克石市、海拉尔区、满洲里市、陈巴尔虎旗、阿荣旗、鄂温克族自治旗、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、额尔古纳市、根河市、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、扎赉诺尔区)
许昌市(长葛市、魏都区、鄢陵县、禹州市、建安区、襄城县)
仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
吴忠市(盐池县、利通区、同心县、青铜峡市、红寺堡区)
新疆维吾尔自治区
钦州市(灵山县、浦北县、钦南区、钦北区)
南充市(高坪区、嘉陵区、蓬安县、阆中市、南部县、营山县、顺庆区、仪陇县、西充县)
忻州市(繁峙县、原平市、忻府区、神池县、代县、保德县、河曲县、五寨县、静乐县、宁武县、五台县、岢岚县、偏关县、定襄县)
天津市(滨海新区、河西区、津南区、静海区、和平区、河北区、东丽区、宝坻区、南开区、西青区、北辰区、红桥区、宁河区、武清区、蓟州区、河东区)
萍乡市(上栗县、芦溪县、湘东区、莲花县、安源区)
吉林市(磐石市、舒兰市、桦甸市、丰满区、永吉县、船营区、龙潭区、蛟河市、昌邑区)
张掖市(山丹县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、高台县、民乐县)
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台州市(仙居县、玉环市、路桥区、温岭市、天台县、临海市、三门县、黄岩区、椒江区)
四平市(铁东区、铁西区、伊通满族自治县、双辽市、梨树县)
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厦门市(湖里区、思明区、海沧区、同安区、集美区、翔安区)
黄冈市(武穴市、英山县、黄州区、罗田县、麻城市、蕲春县、黄梅县、红安县、团风县、浠水县)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、乌兰县、茫崖市、德令哈市、天峻县、都兰县)
南宁市(兴宁区、邕宁区、江南区、马山县、西乡塘区、青秀区、武鸣区、隆安县、上林县、横州市、宾阳县、良庆区)
丽水市(松阳县、青田县、龙泉市、缙云县、景宁畲族自治县、云和县、遂昌县、莲都区、庆元县)
喀什地区(岳普湖县、莎车县、麦盖提县、喀什市、泽普县、疏附县、叶城县、伽师县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、疏勒县、英吉沙县)
肇庆市(鼎湖区、德庆县、四会市、端州区、高要区、广宁县、怀集县、封开县)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
十堰市(竹山县、房县、竹溪县、张湾区、丹江口市、郧阳区、茅箭区、郧西县)
汉中市(留坝县、西乡县、略阳县、镇巴县、宁强县、城固县、勉县、洋县、汉台区、佛坪县、南郑区)
襄阳市(襄城区、宜城市、保康县、谷城县、樊城区、南漳县、襄州区、枣阳市、老河口市)
临沂市(平邑县、兰陵县、沂水县、沂南县、费县、河东区、莒南县、临沭县、郯城县、罗庄区、兰山区、蒙阴县)
盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)
朔州市(山阴县、应县、朔城区、怀仁市、右玉县、平鲁区)
衡水市(安平县、景县、桃城区、故城县、冀州区、枣强县、武邑县、饶阳县、阜城县、武强县、深州市)
贵港市(平南县、覃塘区、港南区、港北区、桂平市)
威海市(文登区、环翠区、荣成市、乳山市)
梧州市(龙圩区、藤县、万秀区、岑溪市、苍梧县、长洲区、蒙山县)
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聊城市(高唐县、东阿县、临清市、茌平区、东昌府区、阳谷县、冠县、莘县)
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九江市(共青城市、濂溪区、柴桑区、都昌县、武宁县、永修县、瑞昌市、庐山市、浔阳区、修水县、德安县、湖口县、彭泽县)
海南藏族自治州(共和县、兴海县、贵南县、同德县、贵德县)
遂宁市(船山区、大英县、安居区、射洪市、蓬溪县)
雅安市(名山区、宝兴县、雨城区、天全县、石棉县、汉源县、荥经县、芦山县)
银川市(金凤区、永宁县、灵武市、西夏区、贺兰县、兴庆区)
清远市(清城区、连州市、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、英德市、清新区、阳山县、连南瑶族自治县)
安阳市(北关区、安阳县、龙安区、殷都区、林州市、滑县、文峰区、内黄县、汤阴县)
乐山市(五通桥区、马边彝族自治县、市中区、峨眉山市、金口河区、沐川县、犍为县、夹江县、沙湾区、井研县、峨边彝族自治县)
广安市(邻水县、广安区、华蓥市、武胜县、岳池县、前锋区)
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佛山市(高明区、顺德区、南海区、禅城区、三水区)
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三亚市(海棠区、崖州区、天涯区、吉阳区)
香港特别行政区
贺州市(昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、八步区、平桂区)
甘孜藏族自治州(甘孜县、道孚县、理塘县、白玉县、炉霍县、乡城县、石渠县、九龙县、色达县、得荣县、雅江县、康定市、泸定县、稻城县、德格县、新龙县、巴塘县、丹巴县)
泸州市(叙永县、纳溪区、江阳区、泸县、古蔺县、龙马潭区、合江县)
岳阳市(平江县、湘阴县、岳阳楼区、君山区、临湘市、云溪区、华容县、汨罗市、岳阳县)
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平凉市(崆峒区、灵台县、崇信县、静宁县、泾川县、庄浪县、华亭市)
江门市(恩平市、江海区、蓬江区、新会区、台山市、鹤山市、开平市)
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来源：湖畔新言
在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。
一、美债当前的基本情况
美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。
从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。
4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。
自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。
二、中国抛售美债的潜在逻辑
我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。
我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。
三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险
首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。
从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。
不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。
总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。
另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。
风险提示：
美联储政策风险、特朗普政策风险。
新湖期货研究所
宏观金融组：
黄婷莉
执业资格号：F03141791
投资咨询号：Z0021706
赵歆怡
从业资格号：F03123556
投资咨询号：Z0019881
审核人：李明玉
执业资格号：F0299477
投资咨询号：Z0011341
日期：2025年4月15日
新闻结尾
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