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塔城地区(裕民县、额敏县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、塔城市、沙湾市)
达州市(渠县、万源市、宣汉县、开江县、通川区、大竹县、达川区)
张家口市(桥东区、张北县、尚义县、涿鹿县、崇礼区、怀安县、桥西区、下花园区、万全区、阳原县、康保县、赤城县、蔚县、沽源县、宣化区、怀来县)
贺州市(八步区、昭平县、平桂区、钟山县、富川瑶族自治县)
湘西土家族苗族自治州(吉首市、凤凰县、花垣县、古丈县、保靖县、泸溪县、龙山县、永顺县)
伊春市(伊美区、嘉荫县、铁力市、大箐山县、金林区、南岔县、乌翠区、友好区、汤旺县、丰林县)
汕尾市(陆河县、陆丰市、城区、海丰县)
赣州市(定南县、兴国县、会昌县、全南县、赣县区、崇义县、龙南市、章贡区、南康区、上犹县、寻乌县、大余县、信丰县、宁都县、石城县、于都县、瑞金市、安远县)
黄石市(铁山区、黄石港区、西塞山区、下陆区、大冶市、阳新县)
娄底市(冷水江市、涟源市、新化县、双峰县、娄星区)
清远市(清新区、英德市、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、佛冈县、阳山县、清城区、连州市)
舟山市(普陀区、定海区、嵊泗县、岱山县)
日照市(五莲县、东港区、岚山区、莒县)
宜春市(丰城市、万载县、宜丰县、靖安县、奉新县、樟树市、上高县、铜鼓县、袁州区、高安市)
海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
庆阳市(合水县、环县、西峰区、镇原县、华池县、宁县、庆城县、正宁县)
益阳市(沅江市、赫山区、安化县、资阳区、南县、桃江县)
常州市(钟楼区、金坛区、天宁区、新北区、武进区、溧阳市)
承德市(兴隆县、承德县、丰宁满族自治县、双滦区、平泉市、双桥区、围场满族蒙古族自治县、滦平县、鹰手营子矿区、隆化县、宽城满族自治县)
白城市(镇赉县、洮南市、洮北区、大安市、通榆县)
南阳市(卧龙区、镇平县、方城县、宛城区、邓州市、淅川县、西峡县、唐河县、南召县、社旗县、桐柏县、新野县、内乡县)
吉林市(永吉县、桦甸市、磐石市、龙潭区、船营区、丰满区、舒兰市、昌邑区、蛟河市)
佳木斯市(前进区、向阳区、汤原县、东风区、同江市、抚远市、郊区、桦南县、富锦市、桦川县)
荆门市(沙洋县、东宝区、钟祥市、掇刀区、京山市)
宝鸡市(眉县、千阳县、凤县、凤翔区、金台区、麟游县、陈仓区、陇县、岐山县、太白县、扶风县、渭滨区)
甘孜藏族自治州(白玉县、泸定县、理塘县、德格县、甘孜县、乡城县、巴塘县、康定市、石渠县、炉霍县、雅江县、丹巴县、新龙县、道孚县、稻城县、得荣县、色达县、九龙县)
衢州市(衢江区、柯城区、开化县、龙游县、江山市、常山县)
晋城市(高平市、城区、泽州县、阳城县、陵川县、沁水县)
巴中市(巴州区、恩阳区、通江县、南江县、平昌县)
济南市(济阳区、历城区、平阴县、钢城区、天桥区、莱芜区、章丘区、历下区、商河县、槐荫区、市中区、长清区)
宣城市(泾县、郎溪县、旌德县、广德市、宣州区、宁国市、绩溪县)
深圳市(宝安区、光明区、盐田区、罗湖区、福田区、坪山区、龙华区、龙岗区、南山区)
安顺市(紫云苗族布依族自治县、平坝区、普定县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区)
萍乡市(湘东区、莲花县、安源区、上栗县、芦溪县)
上海市(虹口区、长宁区、黄浦区、杨浦区、奉贤区、青浦区、闵行区、普陀区、金山区、崇明区、松江区、嘉定区、宝山区、徐汇区、浦东新区、静安区)
孝感市(大悟县、汉川市、安陆市、应城市、孝昌县、云梦县、孝南区)
邯郸市(丛台区、临漳县、肥乡区、涉县、峰峰矿区、魏县、永年区、邱县、鸡泽县、复兴区、成安县、磁县、邯山区、曲周县、馆陶县、大名县、广平县、武安市)
襄阳市(南漳县、保康县、襄城区、宜城市、老河口市、枣阳市、襄州区、谷城县、樊城区)
岳阳市(岳阳县、岳阳楼区、临湘市、君山区、汨罗市、华容县、云溪区、湘阴县、平江县)
扬州市(宝应县、高邮市、邗江区、广陵区、仪征市、江都区)
驻马店市(驿城区、正阳县、泌阳县、平舆县、新蔡县、遂平县、汝南县、上蔡县、确山县、西平县)
南昌市(进贤县、红谷滩区、西湖区、青山湖区、新建区、青云谱区、安义县、东湖区、南昌县)
鹤壁市(淇县、淇滨区、山城区、浚县、鹤山区)
阜新市(清河门区、细河区、彰武县、海州区、太平区、新邱区、阜新蒙古族自治县)
长春市(双阳区、绿园区、朝阳区、九台区、二道区、南关区、宽城区、公主岭市、德惠市、榆树市、农安县)
淮北市(杜集区、相山区、濉溪县、烈山区)
内蒙古自治区
秦皇岛市(卢龙县、海港区、青龙满族自治县、北戴河区、山海关区、昌黎县、抚宁区)
镇江市(丹阳市、润州区、京口区、丹徒区、句容市、扬中市)
那曲市(申扎县、比如县、尼玛县、索县、色尼区、聂荣县、嘉黎县、班戈县、安多县、双湖县、巴青县)
邵阳市(武冈市、绥宁县、邵阳县、洞口县、邵东市、新邵县、北塔区、大祥区、双清区、新宁县、隆回县、城步苗族自治县)
安庆市(怀宁县、望江县、宿松县、桐城市、潜山市、宜秀区、岳西县、太湖县、大观区、迎江区)
天津市(西青区、河北区、津南区、宁河区、静海区、滨海新区、河东区、南开区、河西区、武清区、东丽区、北辰区、蓟州区、宝坻区、红桥区、和平区)
昭通市(水富市、大关县、镇雄县、鲁甸县、盐津县、昭阳区、巧家县、永善县、绥江县、威信县、彝良县)
威海市(文登区、环翠区、荣成市、乳山市)
大理白族自治州(永平县、剑川县、云龙县、祥云县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、南涧彝族自治县、宾川县、洱源县、漾濞彝族自治县、大理市、弥渡县)
成都市(武侯区、蒲江县、简阳市、邛崃市、彭州市、都江堰市、金堂县、龙泉驿区、青羊区、温江区、崇州市、新津区、郫都区、金牛区、锦江区、新都区、青白江区、大邑县、双流区、成华区)
迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)
钦州市(钦北区、钦南区、浦北县、灵山县)
内江市(资中县、市中区、威远县、隆昌市、东兴区)
平顶山市(叶县、湛河区、新华区、卫东区、宝丰县、舞钢市、郏县、石龙区、鲁山县、汝州市)
三沙市(西沙区、南沙区)
西宁市(湟源县、城西区、城中区、城东区、城北区、大通回族土族自治县、湟中区)
广西壮族自治区
黔南布依族苗族自治州(瓮安县、三都水族自治县、惠水县、都匀市、荔波县、福泉市、长顺县、平塘县、贵定县、龙里县、独山县、罗甸县)
兰州市(城关区、安宁区、皋兰县、红古区、西固区、榆中县、永登县、七里河区)
郑州市(新密市、中原区、二七区、管城回族区、上街区、登封市、中牟县、惠济区、荥阳市、新郑市、巩义市、金水区)
合肥市(庐江县、肥西县、长丰县、包河区、蜀山区、肥东县、瑶海区、巢湖市、庐阳区)
文山壮族苗族自治州(马关县、文山市、西畴县、富宁县、丘北县、麻栗坡县、砚山县、广南县)
忻州市(河曲县、岢岚县、静乐县、保德县、忻府区、宁武县、偏关县、定襄县、原平市、五寨县、代县、繁峙县、神池县、五台县)
黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴义市、晴隆县、普安县、兴仁市、贞丰县、安龙县、册亨县)
烟台市(招远市、莱山区、栖霞市、龙口市、蓬莱区、芝罘区、福山区、莱州市、牟平区、莱阳市、海阳市)
武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)
唐山市(开平区、玉田县、丰润区、曹妃甸区、丰南区、乐亭县、迁安市、古冶区、滦南县、路北区、迁西县、路南区、滦州市、遵化市)
苏州市(常熟市、姑苏区、相城区、张家港市、太仓市、吴中区、昆山市、虎丘区、吴江区)
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柳州市(柳城县、三江侗族自治县、柳北区、柳南区、鱼峰区、城中区、融安县、柳江区、鹿寨县、融水苗族自治县)
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德州市(德城区、乐陵市、庆云县、宁津县、临邑县、夏津县、禹城市、平原县、齐河县、陵城区、武城县)
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朝阳市(凌源市、建平县、朝阳县、双塔区、北票市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
崇左市(凭祥市、扶绥县、宁明县、龙州县、江州区、天等县、大新县)
黄山市(徽州区、祁门县、歙县、休宁县、黄山区、屯溪区、黟县)
辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)
廊坊市(大厂回族自治县、安次区、霸州市、广阳区、固安县、永清县、文安县、大城县、三河市、香河县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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