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阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、马尔康市、九寨沟县、理县、红原县、松潘县、阿坝县、茂县、汶川县、壤塘县、金川县、小金县、黑水县)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、古丈县、花垣县、凤凰县、保靖县、龙山县、吉首市、永顺县)

遵义市(习水县、播州区、余庆县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、凤冈县、红花岗区、赤水市、桐梓县、湄潭县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、正安县)

和田地区(于田县、墨玉县、民丰县、皮山县、和田市、和田县、策勒县、洛浦县)  泰安市(岱岳区、泰山区、新泰市、肥城市、东平县、宁阳县)

佛山市(顺德区、禅城区、南海区、三水区、高明区)

襄阳市(枣阳市、南漳县、襄城区、老河口市、宜城市、保康县、樊城区、襄州区、谷城县)

无锡市(惠山区、梁溪区、锡山区、宜兴市、新吴区、江阴市、滨湖区)

抚州市(宜黄县、金溪县、广昌县、南丰县、南城县、东乡区、资溪县、临川区、崇仁县、黎川县、乐安县)  商洛市(丹凤县、洛南县、商州区、商南县、镇安县、柞水县、山阳县)

滁州市(明光市、凤阳县、定远县、天长市、琅琊区、来安县、全椒县、南谯区)

银川市(贺兰县、永宁县、兴庆区、金凤区、灵武市、西夏区)

玉溪市(峨山彝族自治县、澄江市、江川区、华宁县、通海县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、新平彝族傣族自治县)

儋州市

许昌市(禹州市、建安区、襄城县、鄢陵县、魏都区、长葛市)

乐山市(峨眉山市、沙湾区、金口河区、犍为县、五通桥区、市中区、井研县、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、沐川县、夹江县)

铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、江口县、沿河土家族自治县、德江县、玉屏侗族自治县、思南县、石阡县、松桃苗族自治县、万山区)

台州市(临海市、椒江区、玉环市、路桥区、温岭市、天台县、仙居县、三门县、黄岩区)

德州市(德城区、禹城市、夏津县、庆云县、齐河县、平原县、武城县、宁津县、临邑县、陵城区、乐陵市)

赣州市(南康区、会昌县、于都县、全南县、宁都县、赣县区、寻乌县、上犹县、定南县、大余县、安远县、石城县、章贡区、瑞金市、信丰县、崇义县、龙南市、兴国县)

周口市(郸城县、商水县、项城市、扶沟县、太康县、鹿邑县、沈丘县、川汇区、西华县、淮阳区)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)

海口市(龙华区、秀英区、琼山区、美兰区)

济宁市(嘉祥县、微山县、泗水县、曲阜市、兖州区、任城区、金乡县、梁山县、汶上县、鱼台县、邹城市)

通辽市(库伦旗、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、开鲁县、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、霍林郭勒市)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)

梅州市(兴宁市、蕉岭县、五华县、大埔县、梅江区、丰顺县、梅县区、平远县)

延边朝鲜族自治州(和龙市、敦化市、珲春市、图们市、龙井市、延吉市、安图县、汪清县)

杭州市(建德市、西湖区、滨江区、余杭区、临安区、桐庐县、上城区、富阳区、淳安县、钱塘区、萧山区、临平区、拱墅区)

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衢州市(江山市、柯城区、开化县、衢江区、龙游县、常山县)

云浮市(云安区、新兴县、云城区、郁南县、罗定市)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

太原市(尖草坪区、阳曲县、迎泽区、晋源区、古交市、万柏林区、清徐县、小店区、杏花岭区、娄烦县)  眉山市(仁寿县、青神县、丹棱县、洪雅县、彭山区、东坡区)

贵港市(覃塘区、桂平市、平南县、港南区、港北区)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、铁西区、铁东区、梨树县)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、河口瑶族自治县、个旧市、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、红河县、蒙自市、泸西县、绿春县、开远市、弥勒市、屏边苗族自治县)晋城市(陵川县、阳城县、沁水县、城区、高平市、泽州县)

内蒙古自治区  文山壮族苗族自治州(广南县、西畴县、文山市、丘北县、富宁县、马关县、砚山县、麻栗坡县)

淮南市(凤台县、大通区、谢家集区、八公山区、寿县、田家庵区、潘集区)

澳门特别行政区

泉州市(洛江区、南安市、丰泽区、泉港区、惠安县、晋江市、石狮市、永春县、安溪县、德化县、金门县、鲤城区)肇庆市(高要区、端州区、四会市、鼎湖区、怀集县、广宁县、德庆县、封开县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

宁夏回族自治区

枣庄市(滕州市、市中区、台儿庄区、峄城区、薛城区、山亭区)

济南市(济阳区、章丘区、商河县、钢城区、历城区、市中区、平阴县、槐荫区、历下区、天桥区、莱芜区、长清区)

朝阳市(双塔区、建平县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、北票市、朝阳县)

海东市(化隆回族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、互助土族自治县)

桂林市(灌阳县、龙胜各族自治县、阳朔县、秀峰区、临桂区、象山区、叠彩区、灵川县、平乐县、兴安县、雁山区、七星区、全州县、荔浦市、恭城瑶族自治县、永福县、资源县)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)

宜昌市(西陵区、伍家岗区、当阳市、点军区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、宜都市、枝江市、秭归县、猇亭区、远安县、兴山县、夷陵区)

天津市(北辰区、宁河区、静海区、西青区、红桥区、东丽区、河西区、滨海新区、和平区、河东区、河北区、蓟州区、宝坻区、津南区、南开区、武清区)

汉中市(洋县、南郑区、勉县、留坝县、佛坪县、城固县、略阳县、汉台区、宁强县、西乡县、镇巴县)

丽水市(莲都区、缙云县、庆元县、遂昌县、松阳县、青田县、云和县、龙泉市、景宁畲族自治县)

漳州市(龙文区、云霄县、南靖县、漳浦县、芗城区、平和县、诏安县、长泰区、龙海区、东山县、华安县)

七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

晋中市(祁县、灵石县、左权县、榆社县、榆次区、寿阳县、太谷区、平遥县、昔阳县、和顺县、介休市)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。