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黑河市(北安市、爱辉区、逊克县、嫩江市、孙吴县、五大连池市)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、兴仁市、普安县、贞丰县、册亨县、望谟县、安龙县、晴隆县)

保山市(龙陵县、腾冲市、昌宁县、施甸县、隆阳区)

无锡市(滨湖区、新吴区、江阴市、锡山区、宜兴市、惠山区、梁溪区)  廊坊市(安次区、三河市、广阳区、霸州市、大厂回族自治县、大城县、文安县、固安县、永清县、香河县)

太原市(杏花岭区、晋源区、万柏林区、阳曲县、小店区、娄烦县、尖草坪区、清徐县、迎泽区、古交市)

唐山市(开平区、迁安市、曹妃甸区、路北区、玉田县、路南区、滦南县、乐亭县、古冶区、丰润区、滦州市、迁西县、遵化市、丰南区)

贵港市(覃塘区、桂平市、平南县、港北区、港南区)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、林甸县、大同区、肇源县、肇州县、让胡路区、萨尔图区、龙凤区)  周口市(沈丘县、鹿邑县、扶沟县、项城市、商水县、西华县、川汇区、淮阳区、太康县、郸城县)

长春市(双阳区、榆树市、公主岭市、德惠市、九台区、南关区、农安县、绿园区、朝阳区、二道区、宽城区)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、同心县、利通区、红寺堡区)

攀枝花市(西区、米易县、盐边县、仁和区、东区)

阿勒泰地区(布尔津县、青河县、吉木乃县、富蕴县、福海县、阿勒泰市、哈巴河县)

绥化市(青冈县、肇东市、望奎县、明水县、安达市、绥棱县、庆安县、北林区、兰西县、海伦市)

宣城市(泾县、绩溪县、宣州区、宁国市、郎溪县、广德市、旌德县)

韶关市(乐昌市、始兴县、武江区、乳源瑶族自治县、浈江区、新丰县、仁化县、翁源县、曲江区、南雄市)

晋城市(城区、高平市、沁水县、泽州县、陵川县、阳城县)

河源市(紫金县、东源县、和平县、源城区、龙川县、连平县)

商丘市(梁园区、宁陵县、睢阳区、永城市、柘城县、夏邑县、虞城县、民权县、睢县)

宜春市(樟树市、上高县、铜鼓县、宜丰县、靖安县、奉新县、高安市、袁州区、万载县、丰城市)

玉树藏族自治州(囊谦县、称多县、治多县、玉树市、杂多县、曲麻莱县)

荆门市(掇刀区、东宝区、京山市、沙洋县、钟祥市)

白银市(景泰县、会宁县、靖远县、平川区、白银区)

哈尔滨市(延寿县、尚志市、南岗区、道里区、阿城区、通河县、香坊区、呼兰区、巴彦县、木兰县、方正县、依兰县、双城区、宾县、道外区、平房区、松北区、五常市)

广元市(苍溪县、昭化区、朝天区、青川县、利州区、剑阁县、旺苍县)

郑州市(巩义市、金水区、荥阳市、管城回族区、中牟县、新郑市、新密市、中原区、二七区、惠济区、上街区、登封市)

永州市(江永县、江华瑶族自治县、冷水滩区、零陵区、东安县、祁阳市、新田县、蓝山县、宁远县、道县、双牌县)

莆田市(秀屿区、仙游县、涵江区、城厢区、荔城区)

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长治市(黎城县、壶关县、武乡县、襄垣县、沁源县、潞州区、长子县、平顺县、沁县、潞城区、屯留区、上党区)

甘南藏族自治州(玛曲县、舟曲县、碌曲县、迭部县、临潭县、夏河县、合作市、卓尼县)

通辽市(开鲁县、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、库伦旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、奈曼旗)

辽阳市(宏伟区、白塔区、太子河区、文圣区、弓长岭区、辽阳县、灯塔市)  平凉市(崆峒区、崇信县、华亭市、灵台县、泾川县、庄浪县、静宁县)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、宣恩县、建始县、咸丰县、来凤县、鹤峰县、利川市、恩施市)

济南市(市中区、长清区、济阳区、历城区、钢城区、槐荫区、莱芜区、历下区、商河县、平阴县、天桥区、章丘区)

忻州市(五寨县、代县、忻府区、保德县、静乐县、河曲县、原平市、定襄县、宁武县、偏关县、神池县、岢岚县、繁峙县、五台县)榆林市(榆阳区、横山区、子洲县、米脂县、佳县、靖边县、吴堡县、定边县、清涧县、绥德县、府谷县、神木市)

晋中市(昔阳县、灵石县、介休市、榆社县、太谷区、榆次区、平遥县、左权县、祁县、和顺县、寿阳县)  伊春市(大箐山县、嘉荫县、汤旺县、铁力市、金林区、友好区、丰林县、南岔县、伊美区、乌翠区)

东营市(垦利区、东营区、利津县、广饶县、河口区)

六安市(金安区、舒城县、霍邱县、叶集区、霍山县、裕安区、金寨县)

云浮市(云安区、新兴县、罗定市、云城区、郁南县)临夏回族自治州(临夏市、和政县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、临夏县、康乐县、广河县)

枣庄市(薛城区、峄城区、滕州市、山亭区、市中区、台儿庄区)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

甘孜藏族自治州(色达县、康定市、德格县、巴塘县、甘孜县、白玉县、炉霍县、新龙县、得荣县、道孚县、稻城县、石渠县、理塘县、泸定县、乡城县、雅江县、丹巴县、九龙县)

湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘潭县、湘乡市、韶山市)

开封市(龙亭区、顺河回族区、通许县、禹王台区、祥符区、杞县、兰考县、尉氏县、鼓楼区)

新余市(分宜县、渝水区)

咸宁市(通城县、咸安区、赤壁市、通山县、崇阳县、嘉鱼县)

呼伦贝尔市(海拉尔区、额尔古纳市、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、牙克石市、新巴尔虎右旗、根河市、鄂伦春自治旗、满洲里市、阿荣旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗)

达州市(渠县、开江县、大竹县、达川区、通川区、宣汉县、万源市)

芜湖市(湾沚区、弋江区、镜湖区、鸠江区、繁昌区、南陵县、无为市)

抚顺市(新宾满族自治县、抚顺县、清原满族自治县、新抚区、望花区、东洲区、顺城区)

黔南布依族苗族自治州(瓮安县、罗甸县、荔波县、长顺县、都匀市、龙里县、独山县、平塘县、惠水县、贵定县、福泉市、三都水族自治县)

衡水市(武强县、安平县、景县、饶阳县、冀州区、枣强县、武邑县、桃城区、深州市、阜城县、故城县)

合肥市(庐江县、长丰县、包河区、肥东县、肥西县、蜀山区、庐阳区、瑶海区、巢湖市)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001